阳光城(000671)2019年中报点评：业绩靓丽、销量快增 融资结构优化、负债率下行

19H1 业绩同比达+40%，利润率提升、负债率下降、报表逐步改善

    公司19H1 实现营业收入225.92 亿元，同比+48.6%；归属上市公司股东净利润14.48 亿元，同比+40.4%；扣非归母净利润12.88 亿元，同比+24.9%；基本每股收益0.31 元，同比+24.0%；毛利率和归母销售净利率分别为27.5%和6.4%，较18H1 分别下降0.3pct 和0.3pct，但较18 年分别提升1.4pct 和1.1pct；三费费率为9.3%，同比下降1.5pct，其中管理费率和财务费率分别下降0.7pct 和1.2pct。19H1 末公司预收账款770.8 亿元，同比+27.9%，覆盖上年地产结算收入1.39 倍，保证业绩稳增长。

    19H1 销售900 亿、同比+29%，拿地平稳、权益提升、成本略有上行

    19H1 公司销售金额900.7 亿元，同比+28.7%，权益比例64%；克尔瑞排名第13；其中内地战略城市和长三角分别占比34%和36%。19H1 公司拿地金额322.9 亿元，其中招拍挂占比82%、一二线占比73%；拿地面积526.7 万方，权益比例80.6%，拿地均价6,131 元/平；拿地额占比当期销售额36%，对应权益拿地额占比当期权益销售额47%，权益比例回升之下总体拿地平稳；拿地均价占比销售均价48%，主要由于南京、杭州等二线城市地价上行。

    可售面积4,400 万方，对应土储货值5,500 亿、75%位于一二线

    截至2019H1，公司拥有土地储备（可售口径）4,396 万平方米，累计成本地价仅4,322 元/平方米，占比2019H1 销售均价仅34%；对应可售货值5,467 亿元，覆盖2018 年销售金额3.4 倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比50%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀，分别为16%、14%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。

    回款率高位、现金流持续改善，融资结构优化、负债率稳步下行

    19H1 公司销售回款率约80.5%。公司19H1 表内销售回款388 亿元、同比+3%，但销售额同比+29%，主要由于并表权益比例下降，19H1 销售额权益比例64%VS18H1 的81%。同时经营性净现金流同比+166%、连续两年为正、持续改善。同时，公司负债率稳步下行，19H1末资产负债率和净负债率分别为83.6%和142.7%，较18 年末分别-0.8pct 和-38.8pct；有息负债为1,121 亿元，同比略降0.5%，其中银行贷款和债券类分别占比43%和26%，较18 年末提升14pct和7pct；平均融资成本7.72%，较18 年末-0.22pct。公司负债结构有所改善，资金成本下行，有息负债和融资成本双重下降料将显著贡献业绩。

    投资建议：业绩靓丽、销售快增，融资结构优化、负债率下行，维持“强推”

    阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70 倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆将有望推动公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们维持预测公司2019-21 年每股收益分别为1.00、1.35 和1.81 元，现价对应2019 年PE6.6 倍、并较每股NAV 折价56%，维持目标价10.00 元、相当于2019 年PE10.0 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及行业融资超预期收紧