阳光城(000671)：杠杆下降业绩高增长 发展质量不断提高

核心观点

    业绩快速增长，盈利能力保持稳定。公司2019 年上半年实现营业收入225.9亿元，同比增长48.6%，实现归母净利润14.5 亿元，同比增长40.4%。公司收入高速增长来源于房地产结转的增加。公司盈利能力保持稳定：：1）毛利率为27.5%，同比下降0.3 个百分点；2）归母净利率为6.4%，与去年同期基本持平，略微下降0.4 个百分点。主要由于少数股东损益占比有所提高，2019 年上半年为5.9%，同比上升5.5 个百分点。

    销售金额再创新高，土地投资保持理性。2019 年上半年公司实现销售金额900.7 亿元，同比增长28.7%。从销售分布来看，长三角区域占比36.4%、内地区域占比33.8%、大福建区域占比17.9%，其中长三角和内地区域较去年同期上升8.6、1.4 个百分点，大福建区域下降6.6 个百分点。上半年公司拿地金额为304 亿，同比增长48.3%。投资强度（拿地金额/销售金额）为33.8%，略微下降0.6 个百分点。反映出公司在上半年土地市场火热的时候仍然保持了理性。

    降杠杆成效显著，融资成本有所改善。截至2019 年6 月底，公司资产负债率为83.5%，较2018 年底下降0.9 个百分点。净资产负债率141.9%，较2018 年底下降40.3 个百分点。有息负债规模为1121.1 亿元，较2018 年底下降5.0 亿元。在维持公司有息负债规模不扩张的情况下，公司通过控制土地投资强度和加大结算力度，实现了销售规模扩张和降杠杆的平衡。2019 年上半年加权融资成本为7.72%，较2018 年年底下降22 个bp。融资成本的改善，有利于减少利息支出，改善公司盈利。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，目标价9.04 元。我们预测2019-2021 年公司的EPS 为1.13/1.41/1.83 元。可比公司2019 年PE 估值为8X，我们给予公司2019年PE 倍数8X，对应目标价9.04 元。

    风险提示

    房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。