卫星石化(002648)：C3板块业绩稳健增长 C2板块有序推进

事件：

    7 月31 日，公司发布2019 年中报，上半年实现营业收入51.6 亿元，同比+18%，实现归母净利润5.57 亿元，同比+70%；实现经营活动现金流3.34亿元，同比+59%。二季度单季度实现净利润3.37 亿元，环比增长1.17 亿元。

    点评：

    上半年，丙烯酸盈利好于市场预期，PDH 价差收窄。

    2019 年上半年，丙烯酸盈利情况好于市场预期。丙烯酸平均价差同比+698 元/吨，环比+89 元/吨；丁酯和酸平均价差同比+108 元/吨，环比-15 元/吨；丙烯酸平均价格环比-928 元/吨，丙烯酸丁酯价格环比-1140 元/吨。公司丙烯酸及酯板块表现亮眼，子公司平湖石化实现净利2.2 亿元，同比+1.7亿元。SAP 板块首次实现盈利，上半年卫星科技实现净利0.05 亿元，同比+0.3 亿元。

    但上半年PDH 价差有所收窄。PDH 平均价差同比-673 元/吨，环比-546元/吨；丙烷到聚丙烯平均价差同比-252 元/吨，环比-141 元/吨，丙烯平均价格环比-1422 元/吨，聚丙烯价格环比-1003 元/吨。此外PDH 一期和聚丙烯装置在1 月份进行了年度检修，PDH 二期开车，对业绩有所影响。子公司卫星能源实现净利润1.4 亿元，同比-0.5 亿元。

    展望2019Q3，PDH 价差显著恢复，但丙烯酸及酯价差收窄。预计C3板块整体保持稳健。公司在C3 上稳步扩张，45 万吨PDH 二期项目和15 万吨聚丙烯二期项目已于2019 年上半年投产，6 万吨SAP 三期已经处于调试阶段，36 万吨丙烯酸及36 万吨丙烯酸酯一阶段项目进入建设阶段。未来，公司将拥有从90 万吨PDH 到45 万吨聚丙烯、81 万吨丙烯酸和84 万吨丙烯酸酯、15 万吨SAP、22 万吨双氧水的完整C3 全产业链，在C3 板块成本和竞争力具有显著优势。

    C2 历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。

    我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3 年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。尽管国内的烯烃行业面临一轮巨大的产能周期，但具有显著成本优势的乙烷裂解路径生存能力强，项目回报率有保证。目前项目有序推进，完成年产135 万吨PE、219 万吨EOE、26 万吨丙烯腈联合生产装置的备案，项目再融资也正式启动。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。

    我们维持公司2019-2021 年EPS 为1.29 元和1.46 元和3.47 元，当前股价对应PE 为11/10/4 倍。按照行业平均2.3 倍PB，下调目标价至18.9 元，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    PDH 价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。