青松股份(300132)：收购化妆品ODM龙头 合成樟脑巨头进军千亿化妆品市场

事件

    2018 年11 月8 日，公司发布公告，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买诺斯贝尔90%股份，交易价格为24.30 亿元，其中以发行股份的方式支付约15.10 亿元，本次交易股票发行价格为11.66 元/股；以现金方式支付约9.20 亿元。

    同时拟以非公开发行股份方式募集配套资金7 亿元，发行股份不超过交易前上市公司总股本的20%，即不超过7718.40 万股，以支付本次交易的现金对价和中介费用。

    我们的分析和判断

    收购国内面膜ODM 龙头，进军千亿化妆品行业

    此次收购的诺斯贝尔主要从事面膜、湿巾和护肤品的代工业务，目前公司是全球第四大和国内最大的化妆品代工企业，面膜产能全球第一。2017 年、2018 年1-7 月诺斯贝尔分别实现归母净利润分别为1.82、1.06 亿元。此次收购中，诺斯贝尔向上市公司做出业绩承诺，2018/2019/2020 年扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88 亿元。收购完成后，公司将在松节油深加工系列产品的研发、生产与销售的主营业务基础上增加面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，通过顺沿松节油深加工产业链向下游延伸，有助于优化和提升公司现有的业务结构和盈利能力。

    从市场看，我国化妆品行业仍保持快速增长，成长空间巨大。

    根据Euromonitor 数据显示，2017 年中国化妆品和个人洗护行业市场规模为3616 亿元，同比增长9.6%，预计到2022 年市场规模将达到 5352 亿元，年均复合增长率接近10%。中国整体化妆品及个人洗护行业增速高于美国、英国和日本等发达国家，是全球增长最快的化妆品市场之一。其中，全球领先市场研究咨询公司英敏特的报告显示，2017 年中国面膜市场规模达到210.55 亿元，其中2012年－2017 年年均复合增长率为30.0%；预计2017 年-2022 年将以16.5%年均复合增长率增长， 2022 年中国面膜市场规模将达到451.25 亿元。另外，2018 年我国护肤品市场预计规模预计将达1888亿元。

    收购标的竞争优势突出，化妆品ODM 市场份额有望继续提升诺斯贝尔业绩保持稳定增长，2017 年实现营业收入15.46 亿元，同比增长27.44%；归母净利润1.82 亿元，同比增长3.53%。2018 年1-7 月则实现营业收入10.44 亿元，归母净利润1.06 亿元。诺斯贝尔的主要产品为面膜。分产品看，2017 年公司面膜、湿巾、护肤品分别实现营收9.89、2.63、1.70 亿元，同比分别增长31.05%、36.88%、-19.02%，营收占比分别为64%、17%、11%。

    作为中国本土化妆品ODM 龙头企业，诺斯贝尔竞争优势明显。一方面公司拥有优质的客户资源，与国内外化妆品品牌保持良好合作关系，主要客户包括屈臣氏、资生堂、妮维雅、爱茉莉太平洋、联合利华、伽蓝集团、御家汇、上海家化、上海悦目等知名企业；另一方面，公司拥有较强的技术实力和生产制造能力，可以快速满足各品牌商大批量和紧急订单的需求。目前公司拥有40 套真空乳化设备、55 条面膜自动灌装包装生产线、2 条与韩国知名设备制造商共同开发的水凝胶面膜生产线、25 条护肤品灌装包装生产线、2 条自动化唇膏生产线、8 条80 片全自动湿巾生产线、15 条10 片装全自动湿巾生产线、10 条单片装全自动湿巾生产线、3 条桶装湿巾生产线、1 条水刺无纺布生产线、20 条全自动面膜无纺布冲裁生产线。2018 年7 月，诺斯贝尔获得中国日用化学工业研究院与中国美妆网联合颁发的“2018 化妆品供应链百强企业 No.1”，供应链实力得到一致肯定。

    未来，诺斯贝尔会继续巩固其全球面膜研发和生产的卓越地位、加强化妆品的ODM 市场地位及份额。

    Q3 维持高增长，合成樟脑主业高景气持续

    2018Q1-3 青松股份实现营收9.50 亿元，同比增长64.92%，实现归母净利润2.67 亿元，同比增长268.84%；2018Q3 实现营收3.86 亿元，同比增长79.97%，实现归母净利润为1.21 亿元，同比增长285.48%。Q3 归母净利润增速加快业绩的原因是公司主营产品价格的显著提升，2018 年Q1-Q3 单季均价方面，樟脑市场价格实现了从79-104-115 元/千克的价格提升，冰片市场价格也从167-240-260 元/千克稳步提升。

    本次收购完成后，化妆品制造业务将成为上市公司另一重要业务板块。但公司同时明确，本次交易不会对现有的松节油深加工业务产生不利影响。公司依然是我国最大的松节油深加工企业，其全球最大的合成樟脑系列产品供应商的地位不会动摇。公司后续5000 吨合成樟脑扩建项目将于19 年上半年进入调试阶段，年产1.5万吨合成香料项目也已经试生产，2019 年仍有增量放出。短期产业链上下游过快上涨的价格后续或面临一定回调压力，但考虑到公司向上游企业出色的议价能力以及向下游产品端的转嫁能力，未来公司毛利率将在当前高位水平得以维持。在价稳量升的背景下，公司后续成长依然可期。

    投资建议：

    假设诺斯贝尔全年并表，同时考虑此次交易拟新发行股本1.30 亿股，我们预计公司2018、2019、2020 年合并归母净利润分别为5.69、6.45、7.32 亿元，同比增速分别为499.37%、13.23%、13.55%；合并PE 分别为10.5x、9.3x、8.2 x，维持“增持”评级。

    风险提示：

    樟脑、冰片产品价格下降过快；收购进展不及预期；行业竞争加剧。