千红制药(002550)：折旧+费用拉低业绩 制剂优势持续增强

事件：

    公司公布2017年年报和2018年一季报：2017年实现收入10.65亿，同比增长37.23%；归母净利润为1.83亿，同比下降18.47%；每股EPS为0.14元。每10股派发现金0.80元（含税）。2018年一季度实现收入3.38亿，同比增长38.73%；归母净利润为0.84亿，同比增长19.40%。预计2018年中期业绩增长10%-30%。

    投资要点：

    受益于肝素钠价格上涨，收入增速明显提高。

    2017年公司整体收入增速为37.23%，其中原料药方面实现收入4.72亿元，同比增长65.17%，而多糖类原料药销售量同比增长8.66%，表明收入增长主要是原料药价格上涨所致。另一方面制剂业务2017年5.93亿元，同比增长21.24%，相比较16年（-1.69%）有了明显改善，其中怡开预计收入在4亿左右，同比增长20%，而复方消化酶则预计在8500万左右，继续50%左右增长，另外肝素钠注射液预计收入与去年基本持平，主要是2017年价格下降较大，不过多糖类制剂销售量同比增长47.07%，说明公司基层布局成效明显。

    毛利率下降拉低公司业绩表现。

    2017年公司综合毛利率为51.77%，同比下降13.03个百分点，其中原料药毛利率为27.79%，下降8.90个百分点；制剂业务毛利率为70.81%，下降10.37个百分点，我们认为这主要与公司搬迁结束折旧摊销增多和能源费用上涨有关。2018年一季度毛利率为45.57%，同比下降4.62个百分点，相比2017年的下降幅度有所减缓，我们认为2018年毛利率仍将下降，不过随着销量的提升和基数比较未来几年毛利率有望提升。2017年全年期间费用率为30.26%，同比提高0.71百分点，主要是财务费用利息收入减少和汇兑损失所致。而2018年一季度公司业绩增长19.40%，主要与管理费用率和销售费用率同比下降有关。

    核心产品持续发力，新产品陆续推出。

    怡开针剂独家剂型招标受益明显，预计将维持30%以上增速，2018年有望过亿，再加上占80%左右的优势剂型（肠溶片）在浙江、上海和四川这些新市场也将进入放量，我们认为怡开整体仍将保持20%增长势头。复方消化酶则受益于良好的疗效和OTC市场的布局开拓有望持续快速增长放量，而肝素钠注射剂2017年由于招标价格过低使得其他厂家弃标，因此2018年有望调价，再加上基层市场拓展整体恢复增长。另一方面，公司的新产品受益于多年的研发积累也将进入收获阶段，肝素钠封管液2017年下半年获批，而那屈肝素和7 个诊断试剂2018 年有望获批，这些为公司短期增加了新的利润增长点。而创新药方面，靶向抗癌新药QHRD109 今年获批临床，我们预计众红和英诺升康今后每年都将有1-2 个品种进入临床，这些创新药也为公司后续发展提供了源源不断的动力。

    维持“推荐”评级。

    我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.19 元、0.25 元和0.32 元，考虑到公司业绩即将进入较快增长阶段，再加上新产品的陆续推出，而股权激励措施也已经实施到位，因此我们看好公司发展，维持“推荐”评级。

    风险提示

    产品推广慢于预期；期间费用高于预期；中标价格低于预期等