梅花生物(600873)首次覆盖报告：玉米发酵链集中度提升 看好行业景气向上空间

公司概况：公司从单一的味精生产企业起家，现已发展成为国内玉米深加工产业链龙头企业，主要从事氨基酸和食品味觉形状优化产品的生产和销售，主要产品味精、赖氨酸和苏氨酸的产能分别为70 万吨、70 万吨和26 万吨。

    味精供给端三分天下形成，寡头格局已经清晰：味精现已形成以阜丰集团、梅花生物和宁夏伊品三家为主的寡头格局，产能及产量占全国的90%以上，三大龙头通过行业竞争及整合和巨大的资本投入构建了完整的产业链，形成了较高的护城河，并具有明显的行业领先优势。需求方面，味精消费刚性且价格不敏感。18 年以来随着味精行业供给端持续收缩，寡头间默契加强，产品价格稳步上行。

    看好玉米深加工产业链整体盈利能力提升：我们认为以梅花生物和阜丰集团为代表的“产业链式”的巨头企业正在快速崛起，依靠产能规模、循环经济、跨品种布局、低成本原料获取及日益提高的环保门槛，逐步垄断国内乃至全球的玉米深加工行业。我们判断在行业整合完成后，将获得非常高的进入门槛，同时大幅提高各个产品的盈利能力。从味精上来看，梅花、阜丰与伊品三家企业布局上而言已达成相互依存的纯粹寡头垄断的格局，是化工细分子行业中稀缺的集中度高的品种，与精细化工中的染料、甜味剂、维生素、MDI 等品种格局类似，然而在毛利率水平上还有较大差距。味精及氨基酸等子行业目前都已经处于寡头垄断的阶段，而且需求端都相对刚性且比较旺盛，构成了未来获取超额利润的基础，一旦行业洗牌出清进入的寡头定价阶段，味精及氨基酸的盈利能力可以看齐染料和食品添加剂行业。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司19~21 年的营业总收入分别为147.8、172.9 及194.5 亿元，归母净利润为12.5、15.0 及18.2 亿元，对应EPS 分别为0.40、0.48 及0.58 元/股，对应三年PE 为12.1、10.0 及8.3。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示：原料价格大幅波动、新增产能释放造成市场竞争加剧的风险、环保和安全生产的风险、汇率波动的风险。