东方园林(002310)：东方园林估值体系探讨

我们周六晚发的文章《东方园林-安全已全，成长高远》解释了东方园林当前资产足以保障当前的安全性问题，在近期路演沟通过程中，我们发现市场对东方园林的估值体系问题讨论较多，在此我们贡献一些思路，稍作探讨。

    一、 从静态估值角度看东方园林估值

    以区间涨跌来判断股票走势，是一种相对感性的方法，与此相比，更理性的方法是比较碧水源和东方园林的17年静态估值。 目前整个市政环保或PPP板块处于困惑期或待反转期，（5月至7月我们认为是PPP/市政环保的艰难时期，而7月、8月以来是市政环保行业的缓和期），未来几个月内市政环保或PPP板块如何发展需要看政府的定调，故碧水源和东方园林18年所能实现的最终业绩其实并没有相对确定的一致结论，故，在比较两家公司估值高低时我们觉得相对有效的是参考当前市值下，相对17年业绩的静态估值。 碧水源和东方园林在17年扣非后归属净利润分别为22.69和22.86亿元，在东方园林复牌前，即8月24日周五，碧水源收盘市值对应17年静态PE估值为15.6倍，东方园林的停牌市值对应17年静态PE估值为17.6倍，而在周一复牌后，碧水源和东方园林的收盘市值相对于17年的静态估值分别为16.3和15.8倍，即两者已经追平，甚至由于涨跌互现，东方园林的静态估值已略低于碧水源。同时也需要考虑的是，碧水源具有设备和技术溢价，而东方园林具有危废板块估值尚未体现的溢价，综合来看，若以碧水源为对照体系，东方园林的静态估值应无下跌空间；当然，我们需要提醒的是，我们判断当前是市政环保行业的相对底部，碧水源当前的市值与估值也正存在低估。

    二、 从业绩结构角度看分部估值

    市政环保板块：根据公司公开交流资料，截止目前公司累计中标PPP项目1840亿，工程总计约1500亿，其中，约150亿已完工，仍剩余1350亿工程量，假设其中有20%的项目由于项目质地及银行贷款限制等因素影响未能实施，20%的项目转为EPC，则公司剩余工程量仍有1080亿元，将强有力支撑公司未来利润，同时，由于PPP项目近期推进较慢，政府对市政环保开工需求强烈，有条件的政府已出现将部分PPP项目转化为EPC项目分包实施的行业现实，假设公司未来四年内均不承接PPP项目，每年仅承接EPC项目75亿元，合计300亿元，且假设工程净利润率保持不变，按照行业项目的工程进度规律可预计公司2018-2021年生态板块的利润合计为33、50、75、75亿元（此为工程板块最保守利润假设，且考虑总部费用影响）。

    危废板块：东方园林危废板块目前已有14个危废厂投入运营，对应的运营规模为30万吨，已取得环评总量为176万吨，对应的定价体系为8月23日农银投资与公司签署《市场化债转股战略合作协议》，拟出资不超过30亿元持有此14个危废厂不超过49%股权，即整体估值为约60亿元。

    若按市场平均定价，对处于不同阶段的危废厂的收购价格为处于运营期的每万吨1亿元，处于建设期的每万吨5000万元，尚未进入建设期的每万吨1500万元，根据市场平均定价，东方园林此14个危废厂的并购价值高达101亿元。而需要注意的是东方园林尚有80个左右项目处于14个项目包之外，尚未开工建设，80个项目当前对应环评规模约174万吨。

    假设给予东方园林市政环保板块18年当年10倍估值，则为330亿元，叠加危废板块最保守60亿估值，合计为390亿元（当前周一复牌后，公司的市值为361亿元）。

    三、 1840亿PPP+300亿EPC订单的价值评估

    由于业绩的实施需要资金的配合和工期的匹配，当年所能实现的业绩既要看人为也要看外部环境，对于工程类公司，与用当年业绩进行PE估值相比，以当前在手订单所蕴藏的评估价值来进行估值也为一种相对合理的估值方式，在和本文第三部分对PPP订单的相同假设下，公司累计1840亿订单剩余未来能贡献利润的工程量为1080亿元，再加上保守假设下的未来四年每年仅新增75亿EPC项目，在公司17%的工程净利润率下，按照公司一般工程项目进度规律可预计未来四年净利润分别为35、50、75、75亿元，合计235亿元。

    同时，考虑到进入PPP运营期后，公司每年的养护利润近投资额的1%，以运营期平均为10年保守估计，养护总利润合计为总投资的近10%；另外，PPP项目资本金的平均年回报率约为6%，则东方园林平均17%资本金出资比例对应总投资回报率年化约为1%，10年运营期之和约为总投资10%。而公司进入PPP运营期后，对应的PPP总投资额应为目前已完工的150亿与当前未完工订单中预计最终以PPP模式落地的810亿之和，即960亿。

    故，简单模型计算下，公司在手1840亿PPP订单及新增300亿EPC订单在未来所蕴藏的全部利润约为427亿元，以6%和8%的折现率对应现值分别为330和307亿元；叠加公司中报所披露的净资产118亿（剔除危废板块已有20亿投资后，为98亿），合计为405到428亿；此处尚未考虑公司危废板块价值，若在此基础上，叠加前文所述公司危废板块保守60亿估值，则公司当前整体价值为465-488亿元。注，此处整体价值并非为市值概念，而是净值概念，至于在以上折现率下，PB应该给与多少倍，是一个见仁见智的过程。

    四、 关于1800亿订单的质量探讨

    我们对东方园林所公告的约1800亿订单对应的地域分布进行统计，其中，处于一、二、三线城市的订单投资总额占比43.4%，四线城市投资额占比30.2%，五线城市投资额占比26.4%。另外，在四五线城市中，有31.44%的订单位于广西、四川、云南等接受财政转移支付较多的西南地区，订单兑现确定性较高。假设一二三线城市和四五线城市中的西南三省订单全部可以转化为真实订单，其余四五线城市订单的有效转化率为60%，则公司订单能够转化为真实订单的比例合计约为84.48%，与本文第三部分中对公司整体PPP订单的后期执行假设相比基本符合，同时也考虑公司的全部订单均为当前入库项目，未来执行的概率较大。对当前公司总订单质量的探讨也为上文计算订单可兑现业绩比例提供部分依据。

    五、 市政环保未来不应只是10倍估值

    同为工程类公司，市政环保类与传统基建类的未来空间属性不同，估值体系也应有异。作为在未来2035年要基本实现美丽中国的朝阳行业，市政环保项目的实施是硬性指标，也是各级政府一把手的首要工程；习近平总书记在全国生态环境保护大会上明确“地方各级党委和政府主要领导是本行政区域生态环境保护第一责任人”，地方政府也已纷纷建立将生态环保纳入对各级领导班子和领导干部的考核评价体系；如贵阳市建立生态环保考核机制，实施生态文明创建“一把手”工程，贵阳市党委、政府主要领导亲自挂帅，各级各部门一把手负总责。相应的，党政机关对于生态环境问题追责力度也在不断加大， 2018年7月，因广东省清远市政府在黑臭水体整治工作中不认真履行职责、弄虚作假和省有关职能部门监督检查不力等问题，23位责任人被查处，5名厅级干部被问责；同月，中央环保督察“回头看”发现江苏如皋市长江镇存在环境违法问题后，包括如皋市副市长在内的6名官员被问责，4名企业责任人因涉嫌污染环境罪被依法刑拘。这也是市政环保类项目有别于传统基建类项目的一个重要因素。

    当前因5-7月的资金困扰导致的项目建设减缓，从更长的周期的角度，应是暂时现象，未来资金的匹配无论在行业层面，还是更加宏观层面均有较大环比改善迹象，而市政环保项目无论以PPP模式，还是以EPC模式进行，也最终会必然实施。

    六、 风险提示：

    大盘系统性风险，项目进度不达预期风险，危废项目拓展不达预期，PPP政策变化风险，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险，大股东股权质押风险等。

    1，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。

    2，危废项目拓展不达预期；

    危废为公司第二主业，公司危废板块规划规模较大，危废项目的投产需要历经环评、建设、投产等环节，如果危废项目拓展不达预期，可能对公司发展构成影响。

    3，PPP政策变化的风险；

    公司PPP订单累计超过1800亿，PPP行业政策的变化将对公司发展构成影响。

    4，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。

    5、大股东股权质押风险；

    公司实际控制人何巧女女士和唐凯先生及其一致行动人累计质押股份数占其持股总数的60.46%，如果股价持续下跌将会带来股权质押风险。