东方财富(300059)2019年中报点评：证券业务持续发力 闭环体系逐渐完善
事件
东方财富发布2019 年中期业绩报告，上半年公司实现营业收入19.98 亿元，同比增长22.20%，归母净利润8.71 亿元，同比增长55.88%，扣非归母净利润8.37 亿元，同比增长52%。公司上半年加权ROE 4.88%，同比增长1.14pct。其中，2019 年第二季度实现营业收入10.71 亿元，同比增长31.92%，环比增长15.56%；归母净利润4.85 亿元，同比增长88.31%，环比增长25.73%；扣非归母净利润4.61 亿元，同比增长78.29%，环比增长22.96%。
报告期内，公司证券业务实现快速发展， 客户开户数同比较大幅度增长，股票交易额同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长。报告期内，公司互联网金融电子商务平台基金销售业务平稳发展。公司营业总成本同比略有增长。综合前述因素等影响，公司实现归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长。
投资要点
1.经纪业务增长助力业绩略超预期
分季度看，2018 年前四季度、2019Q1、2019Q2 的总营收同比增速为53.55%、45.49%、10.83%、-4.72%、12.62%、31.92%，归母净利同比增速分别为199.49%、61.40%、22.67%、-11.98%、28.14%及88.31%，环比上看，第二、第三、第四季度、2019Q1 及2019Q2 营收增速为-1.35%、-8.36%、0.11%、24.44%及15.56%，净利润增速为-14.45%、-5.94%、-34.85%、144.43%及25.73%。
上半年，公司证券业务实现快速发展，客户开户数同比较大幅度增长，股票交易额同比大幅增加，证券业务相关收入同比实现大幅增长。从信息技术服务业拆分看，主要涵盖金融电子商务服务业，即基金代销业务。上半年，信息技术服务业营收为6.77 亿元，同比增速为-4.90%，其中金融电子商务服务下滑-3.25%。
而归属于证券业务条线看，上半年，公司证券业务实现营收为13.19 亿元，同比增速为42.90%；上半年，公司实现手续费及佣金净收入9.56 亿元，同比增长60.10%；利息净收入为3.65 亿元，同比增速11.96%。其中，二季度实现手续费及佣金净收入5.19 亿元，同比增长77.85%，环比增长18.60%。
细分看，20191H 代理买卖证券业务与两融业务增长，20191H 经纪业务净收入为8.76 亿元，同比增速为60.14%，代理买卖证券业务净收入为7.85亿元，同比增速为62.68%。其中占比高达60.33%的两融利息收入3.36 亿元，同比增速为6.50%。而2018 年经纪业务净收入为10.53 亿元，同比增速22.63%，其中代理买卖证券净收入为9.14 亿元，同比增速为19.45%。2018 年利息净收入为6.19亿元，同比增速为48.76%。其中占比高达58.94%的两融利息收入5.91 亿元，同比增长55.05%，前述二者成为推动公司利润增长的主要动力。
2.证券业务占稳中有升，持续推动利润上升
受市场回暖影响，20191H 全市场的股基累计交易量为73.82 万亿，其中Q1 交易量为36.06 万亿，Q2 为37.77 万亿；20181H 为57.54 万亿，其中Q1 交易量为30.31 万亿，Q2 为27.24 万亿。20191H、Q1 及Q2 累计日均成交量6255.92 亿元、6216.58 亿元及6293.94 亿元，Q1、Q2 及1H 同比为21.08%、38.65%及29.40%，Q2 较Q1 环比为1.24%，2018Q2 较Q1环比为-11.59%。
从占比情况看，20191H、2019Q2、2019Q1、2018Q1 公司证券板块营收占比分别为66.11%、66.76%、65.36%、55.38%，其他业务板块（主要为代销基金）分别为33.89%、33.24%、34.64%、44.62%，内部看利息收入占比为18.26%、18.34%、18.18%、18.26%，手续费及佣金收入占比为47.85%、48.43%、47.18%、37.12%。
在市占率方面，我们预计东财有所提升。市场数据显示，2019 年上半年上交所开户数为1258.98 万户，深交所预计为1131.29 万户（6 月预计为156.29 万户）。其中2019 年3 月为半年来的开户高峰，分别为337.97 万户、299 万户，而之前Q1 业绩低于市场预期，我们预计主要与市场的休眠账户激活高度相关，存量客户存在一定的分流效应。而在二季度整体市场表现有所低迷，在新增开户数方面有所降低，而按照东方财富等平台开户经验规律看，开户速度是快于传统券商渠道，有理由相信二季度的市占率有所提升。1H 数据显示，代理买卖证券款个人投资者占比为86.57%，较2018 年、2017 年分别变化为-3.61%、3.80%。此外，公司完成对东方财富证券增资54.00 亿元，进一步增强了东方财富证券整体资本实力，后续证券经纪业务发力可期。
3.两融业务规模增长，市占率提升
2019 年上半年末公司融出资金127.99 亿元，较年初增长了52.96%。市场的两融数据持续下滑，截止到2019 年中期9107.90 亿元，同比略微下滑-0.93%，较上半年高点下滑8.13%。
东方财富两融业务逆势提升，上半年末市占率约1.41%，较2018 年末月增长0.3pct。1H 数据显示，公司信用业务代理买卖证券金额中个人投资者占比高达97.89%，较2018 年、2017 年分别变化为0.04%、1.09%。考虑到经纪业务市占率提升，结合公司目前拟发行不超过73 亿元的可转债（含73 亿元），预计在总体的融资成本方面具备优势，其中拟投向65 亿元用于加快发展融资融券等信用交易业务，提升市场份额，进一步缩小与一流经纪类券商的差距。
4.Q2 基金发行回暖，公司基金销售规模相对稳定
上半年，市场基金发行数量有所提升。数据显示，2019Q2 新发行基金份额为2,406.40 亿元，较2019Q1 发行规模环比提升8.23%。公司上半年共上线133 家公募基金管理人7179 只基金产品，公司基金销售额为3090.04亿元，其中Q1、Q2 销售规模分别为1508.54 亿元、1581.50 亿元，20191H同比增速为2.13%，2019Q2 同比、环比增速分别为13.95%、4.84%。
2019 年1H“活期宝”销售额为1525.34 亿元，非货币基销售为1564.7 亿元，占比为50.64%，首次超过50%。非货基20191H 同比增速为42.85%，2019Q2 同比、环比增速分别为83.09%、22.29%。但如前文所述，公司基金销售收入面临一定压力。
“天天基金网”网站2019 年半年度日均页面浏览量为357.28 万，其中，交易日日均页面浏览量为493.31 万，非交易日日均页面浏览量为101.90万；“天天基金网”2019 年半年度用户日均使用时长为15 分钟；天天基金服务平台日均活跃访问用户数为123.85 万，其中，交易日日均活跃访问用户数为153.30 万，非交易日日均活跃访问用户数为64.93 万。
5.公司继续加大金融IT 研发投入，拓宽护城河
东方财富持续加大研发投入，加强产品研发创新，增加用户黏性，提高核心竞争力。20191H 研发费用为1.35 亿元，同比增速为62.26%；公司及子公司获得注册商标129 项、软件著作权206 项、非专利技术68 项；其中上半年获得注册商标24 项、软件著作权5 项、非专利技术9 项。
2018 年研发投入金额为2.50 亿元，同比增长37.51%，同时研发人员由2017年的1664 人增加至2018 年的1690 人，研发人员占比由38.82%增加至39.08%。另外，公司新获注册商标43 项，软件著作权44 项，新增非专利技术项14 项。在金融企业积极布局财富管理的新格局中，增加产品和服务研发创新是占领市场先机的王道，东方财富不断增加研发投入，向财富管理转型、实现一站式互联网金融服务的战略开展更扎实的布局，优化互联网金融服务大平台，不断拓宽行业竞争中的“护城河”。
值得注意的是，证券业协会公布的2018 年证券公司经营业绩排名中，公司涉及到IT 分类项目：信息系统投入金额居23 名、信息技术人员薪酬居20 名及信息技术投入考核值居18 名，其中信息技术投入考核值计入2019年证券公司分类评价工作，此项排名东方财富领先于兴业证券、光大证券、国金证券及东吴证券等券商。
6.金融业务牌照不断增多，打造升级闭环体系
为打造全业务链的金融服务机构，东方财富还在积极拓展征信、小贷、期货、资管等业务。目前公司已获得基金代销、证券业务、第三方支付、资管、小贷、期货经纪、征信、公募、保险代理等牌照。东财基金产品布局或趋向被动型产品，应该会以指数基金为突破口以发展业务，且结合天天基金的平台化销售整合能力，省去中间的渠道费用和后续管理费分成的费用，预计东财基金产品更具竞争力。
全牌照式的金融业务格局彰显着公司打造全业务金融机构的野心，随着公司一步步的收购、新设进程，东方财富已获得多种多样的业务资格，实现内地、香港两地共同发展。
估值与投资建议
我们认为，公司净利润增长可靠真实。20191H、2018 显示投资收益+公允价值变动等非经营性收益变动的部分约为1.61 亿元、2.61 亿元，占利润总额约为15.39%、23.24%。若剔除此部分，公司的净利润增长仍能达到65.63%、53.01%。而2018Q1、2019Q1、2019Q2 显示投资收益+公允价值变动等非经营性收益变动的部分约为0.70 亿元、0.98 亿元、0.64 亿元，占利润总额约为18.85%、21.20%、15.39%，若剔除此部分，公司净利润增长仍能达到237.52%、24.58%（原净利润增速为28.22%）、113.82%；2018Q4、2019Q1、2019Q2 环比增速为-37.89%、93.80%、46.21%。
从市场数据看，2019Q1 上证综指、沪深300 涨跌幅分别为30.40%、25.37%，Q2 分别为-1.21%、-3.62%；预计2019Q2 总体表现相对稳健。
同时，如前文所述，东方财富经过前期几年的IT、渠道建设等基础设施的布局，目前已进入了规模经济时代，向范围经济跨越。2019Q2、2019Q1、2018 年公司营收增长为31.92%、12.62%、22.64%，营业总成本同比增速为-0.70%、4.94%、9.67%。未来更多体现为销售费用及新增的财务费用。其中2019 年5 月13 日进行了全部赎回了2017 年发行的可转债（此部分利息应该在2018-2019 年前5 月）。
此外，东方财富营业利润率、成本费用利润率在2015 年达到顶峰之后，经历了一个倒U 型发展路径，20191H 年公司的营业利润率、成本费用利润率分别为52.61%、90.41%。我们认为，东方财富目前处于边际成本递减阶段，东方财富证券2018 年在协会证券公司成本管理能力居前，其测算公式为成本管理能力=（营业收入-投资收益-公允价值变动收益）/营业支出，2017 年第二，已经具备一定的规模经济及范围经济优势，我们有理由相信未来随着行情的继续复苏，市占率提升及成本率下降将双轮驱动净利润持续增长。2019 年为新经济持续推进之年，在《证券公司股权管理规定》落地后，预计东方财富证券作为零售证券领域的专业化独角兽，有望未来在财富管理领域继续施展身手。预计公司2019-2021 年的摊薄EPS 分别为0.29/0.39/0.46 元，对应的PE 分别为49.43/37.78/31.57 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；公司业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管风险
