华能国际(600011)2019年半年报点评：进口煤比例高显龙头优势 用电负荷创记录催化行业

　　事项：

    　　2019 上半年，公司合并营业收入为 834.17 亿元，较上年同期上升 0.88%；营业成本为 697.35 亿元，较上年同期下降 2.85%；毛利率达16.4%，同比去年同期提升3.2pct；利润总额为 63.65 亿元，较上年同期上升73.33%；实现归属母公司的净利润38.20 亿元，较上年同期上升 79.11%；每股收益为 0.23元，较上年同期增加 0.10 元。

    　　评论：

    　　燃料成本降低，大幅提升业绩。公司实上半年毛利率达16.4%，同比去年一季度提升3.2pct.，主要得益于燃料成本的降低。2019H1，全国电煤平均价格501.5元/吨，较去年同期下跌6.8%；公司售电单位燃料成本为223.81 元/兆瓦时，同比下降 5.57%，基本与全国电煤价格趋势保持一致。煤价供需向宽松发展，将持续回落：1-6 月份，原煤产量17.6 亿吨，同比增长2.6%；进口煤炭1.54亿吨，同比增长5.5%；重点电厂日均耗煤量却同比下降4.2%，煤价供需向宽松发展。2019H1，CCTD 广州港进口动力煤（Q5500）到岸价同比下跌18%，进口煤价格优势巨大。2019 年，公司进口煤采购比例预计为25%，将充分受益外围煤价下跌。我们测算，标煤价格波动10 元/吨，公司2019 年的业绩相应波动11%。

    　　东部省份受外来电挤压，导致公司发电量增速下滑。2019H1，全国水电发电量增速11.8%，较去年同期提高8.9pct；受此影响，外购水电占比较高的山东、江苏、广东、浙江的省内发电量增速分别为1.5%、1.2%、-6.8%、-2.8%，大幅低于全国发电量增速3.3%。核电发电量大幅增长，挤占火电发电空间。2018年初以来，全国共投产9 台核电机组。其中，山东2 台、江苏2 台、广东3台、浙江2 台。因此，2019H1 公司位于山东、江苏、广东、浙江的电力机组深受外来电和核增长的挤压，发电量大幅下滑6.15%。

    　　边际安全提高，用电负荷高增催化行业。据悉，受高温天气影响，近日我国用电水平持续攀升。7 月22 日至25 日，全国日发电量连续四天创历史新高，最高达235.35 亿千瓦时，较去年夏季最高值增长4.2%。随着调价等风险逐渐解除，电力行业边际安全提高，借势用电负荷攀高，料将迎来投资机会。特别是低优先级火电，对用电负荷增长的敏感度最高。

    　　增值税率下调大概率让利火电企业，浙江调价属情非得已。7 月8 日，浙江省发改委发布《关于调整部分电厂上网电价有关事项的通知》，浙江省火电让利3 个点增值税，用于降低一般工商业电价。浙江省一般工商业用电占比22.7%，远高于全国14%的水平，降价压力大，不具普遍性。若完成2019 年一般工商业用电降价10%的目标，需要让利约80 亿元。通过第一批和第二批降价措施，仍有14.5 亿元降价缺口。浙江省利用燃煤标杆电价（含税）让利3 个点增值税，下调1.07 分/千瓦时补齐。公司有532 万千瓦煤电装机位于浙江，含税燃煤电价下调后对公司收入影响2.4 亿元，较2019 年预测值减少0.14%。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021 的归母净利润分别为56.3 亿元、91.0 亿元、130.4 亿元（原预测分别为64.1 亿元、98.3 亿元、132.8亿元），同比增长291.1%、61.7%、43.3%，对应EPS 为0.36、0.58、0.83 元/股（原预测为0.41、0.63、0.85 元/股），对应PE 为18.2、11.2、7.8 倍，对应PB 为1.2、1.1、1.0 倍。参考SW 火电板块可比公司2019 年平均PB 为1.1 倍，给予龙头公司2019 年1.5 倍PB，目标价至为8.42 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：煤价上涨；电价下调；利用小时不及预期。