健友股份(603707)：业绩快速增长符合预期 逐步打通注射剂国际化全产业链

事件：公司2019 年上半年实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为11.77 亿、2.89 亿、2.80 亿元，同比增长38.44%、27.34%、30.13%；2019年第二季度实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为5.67 亿、1.40亿、1.35 亿元，同比增长36.78%、33.05%、35.74%；公司公告拟由全资子公司香港健友通过现金及无形资产增资与债转股的方式获得美国无菌注射剂经营公司Meitheal Pharmaceuticals, Inc. 83.33%的股权。

    观点：公司2019 年上半年实现营业收入，归母净利、归母扣非净利分别为11.77 亿、2.89 亿、2.80 亿元，同比增长38.44%、27.34%、30.13%。其中肝素原料营收预计在8 亿元左右，同比增长20%以上，国内低分子肝素制剂销售量约为800 万支，同比增长约60%；公司注射剂出口和CDMO 业务继续保持快速增长；公司整体毛利率50.08%，继续提升，二季度单季度环比增速加快，整体业绩符合预期……

    注射剂国际化逻辑逐步兑现，2019 年起注射剂出口进入爆发期。

    公司是注射剂国际化先锋企业，2019 年美欧出口将迎来爆发：健友股份作为国内少有的高端FDA 认证注射剂生产企业，对注射剂出口布局早，目前已获批11 个注射剂ANDA，公告在研/申报ANDA 注射剂产品30 余个，逐步打造核心产品依诺肝素/标准肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他重磅注射剂的高端注射剂出口全产品链，未来将受益于高毛利美国无菌注射剂市场，注射剂出口进入爆发期。

    肝素原料+制剂一体化，肝素资源品属性凸显，健友股份受益于战略粗品库存，未来将在肝素原料和低分子肝素制剂端持续发力：肝素粗品/原料供应端欧美已达上限，中国成为最大增量，由于现阶段主要肝素原料产地的生猪产量保持稳定状态（中国市场由于非洲猪瘟疫情2019 年生猪出栏量将出现下滑），肝素粗品/原料供应量增加的难度较大，同时下游肝素制剂需求依然旺盛，肝素制剂企业库存水平较低，未来肝素原料价格将进一步提升。健友股份前期对上游肝素粗品供应及下游制剂厂商库存/肝素注射剂产量有较为准确判断，自2015 年以来逐步建立肝素粗品库存。在依诺肝素注射剂陆续在欧洲和美国获批之后，公司将基于原料优势和欧美制剂市场，享受其肝素粗品库存带来的议价权及原料制剂一体化优势。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为5.97、7.98、10.35亿元，同比增长40.7%、33.7%、29.7%，当前股价对应PE 为31x、23x、18x，维持“买入”评级。

    风险提示：注射剂海外获批不及预期；肝素原料销售不及预期；医保控费压力持续加大；测算可能与实际存在误差；收购存在不确定性。