潞安环能(601699)：山西国改先锋、低估值喷吹煤龙头标的

国内喷吹煤龙头生产基地，煤炭业务盈利稳定。公司主要是特低硫、低磷、低灰、高发热量的优质动力煤和炼焦配煤资源。截至2018 年底，公司合并范围内拥有14 处在产矿井，核定产能合计3980 万吨，权益产能3687 万吨。在建产能420 万吨，其中黑龙关煤矿（90万吨/年）预计2019 年转固投产。公司所产喷吹煤可磨性及燃烧性能良好，公司是国内的喷吹煤龙头，喷吹煤销量约1700 万吨，占全市场1/3，市场占有率第一，定价采用“年度长协，季度调价”的方式售价稳定；而动力煤以长协销售为主，价格波动小，盈利稳定。

    公司喷吹煤吨煤毛利359 元/吨，毛利率44%，远高于阳泉煤业吨煤毛利259 元/吨，毛利率30%的水平。动力煤吨煤毛利177 元/吨，同样居于高毛利率水平。另外随着瓦日铁路运力的不断扩能，公司喷吹煤有望拓展河南、山东等地市场，提高售价，增厚毛利。

    山西国企改革加速，集团优质资产注入可期。公司的定位是在做精做强煤炭主业的基础上，延伸发展煤化工产业链。近日公司公告拟现金收购集团慈林山煤业540 万吨产能的举措，标志着资源整合将加速。煤炭资产方面，集团尚有2630 万吨在产产能。化工资产方面，集团还有210 万吨优质的焦化资产和180 万吨/年高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目（简称“180 项目”），与煤炭资产有良好的协同效应。“180 项目”预计2019 年9 月转固，该项目产品中油品仅占30%，70%为其它高附加值高端化工产品，盈利较高。基于公司集团主业已变更为现代煤化工，预计随着山西国改方案的发布，资产整合有望加速，公司的煤-化一体化进程有望加快。

    焦化业务形成规模效应，有望成为新的增长极。目前在产的焦化产能为216 万吨/年，2018年吨焦炭毛利431 元/吨，毛利率22%。远期公司还有潞城焦化园区500 万吨产能在建，一期的140 万吨先进产能有望于2021 年之前投产。公司焦化业务自2013 年快速做大，2014 至2018 年，焦炭产量由99 万吨增加到174 万吨，营业收入由14.93 亿元增加到34.10 亿元，占全公司营业收入的13.56%，毛利占比由0.9%增加到7.33%。随着焦炭行业供给侧改革的进一步推进，公司先进产能不断投产，焦炭板块有望出现爆发式增长。

    投资建议：在公司经营相对稳定，煤价相对稳定的前提下，预计公司2019-2021 年EPS分别为1.14 元、1.25 元 、1.18 元，对应的PE 分别为7.06 倍、6.43 倍和6.83 倍。从估值角度分析，和其他可比公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。以A 股主要六家可比公司作为对标标的，2019 年-2021 年平均估值PE 为10.13 倍、9.26 倍和8.68倍，公司PE 折价幅度高达43%、44%和27%；静态PB 估值角度，可比公司平均PB 为1.47 倍，而公司PB 仅0.96 倍，折价幅度53%，具备投资价值，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。