今世缘(603369)2019年中报点评:业绩符合预期 国缘与南京市场持续高增
事件:公司发布2019 年中报,2019 年上半年实现营收30.55 亿,同比增长29.4%,归母净利润10.72 亿,同比增长25.2%。其中,19Q2 实现营收11 亿,同比增长26.55%,归母净利润4.3 亿,同比增长24.1%。我们在业绩前瞻中预测公司19H1 营收与归母净利润分别同比增长30%和24%,公司业绩符合预期。
投资评级和估值:维持盈利预测,预测2019-2021 年EPS 分别为1.15 元、1.46 元、1.81元,同比增长25%、27%、24%,当前股价对应2019-2021 年PE 分别为24x、19x、15x,维持增持评级。公司的核心看点是:1、公司品牌定位清晰,中度浓香白酒口感独特,独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。2、产品结构上移,核心产品国缘放量,性价比高。3、省内持续精耕,省外稳步扩张。4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。
国缘维持40%以上高增,产品结构持续上移。19H1 特A+类产品营收16.74 亿,同比增长44.33%,占比55%,提升5.6 个百分点;特A 类产品营收9.73 亿,同比增长19.8%,占比32%,下降2.6 个百分点;出厂价100 元以上产品合计占比87%,提升了3 个百分点,产品结构进一步上移。19Q2 特A+类产品营收6.5 亿,同比增长43.51%,仍然维持高增,占比59.2%,提升7 个百分点;特A 类产品营收3.22 亿,同比增长14.73%,增速环比放缓,占比29.4%,下降3 个百分点。19Q2 国缘仍然维持了一季度40%以上高增长的态势,且预计国缘收入增长大部分为销量贡献,渠道价格相对稳定。2019 年公司在维持国缘高增的同时,推出定位600 元以上的V 系列产品,预计今年销售将过2 亿元。结合渠道反馈,预计上半年公司回款超60%,当前渠道库存与价盘均仍然良性。
19Q2 南京大区维持40%以上高增,省外增速明显放缓。分区域看,19H1 省内营收28.57亿,同比增长28.39%,占比93.8%,下降0.9 个百分点。其中,南京、淮安、盐城大区营收分别为8.98 亿、6.58 亿、4.04 亿,分别同比增长49%、17%、9%,南京大区收入占比达到30%,同比提升了3.8 个百分点。19H1 省外营收1.87 亿,同比增长51%。19Q2省内营收10.22 亿,同比增长26%,占比93.2%,略降0.1 个百分点,省内增速略有放缓。
其中,南京、淮安、盐城大区营收分别为3.47 亿、1.76 亿、1.1 亿,分别同比增长41%、29%、4%,南京大区收入占比达到32%,增速环比有所放缓,淮安大区与徐州大区增速环比提速。19Q2 省外收入7450 万,同比增长28%,增速放缓明显。二季度南京市场增速放缓但仍然维持高增,淮安市场与徐州市场加速增长,省外增速明显回落主因省外部分区域由铺货进入到动销阶段。报告期末经销商数量685 个,其中省内329 个,增加了14个,省外356 个,增加了83 个。
19Q2 利润增速慢于收入增速,销售费用率下降与确认时点有关。19Q2 净利率39.12%,同比略降0.76 个百分点,净利率下降主因毛利率下降与税率提升。毛利率67.22%,同比下降0.61 个百分点,预计毛利率下降主因销售折让有所增加。税率10.72%,同比提升0.96 个百分点,税率波动主要是季节性因素。销售费用率7.49%,同比下降1.5 个百分点,销售费用率下降预计与费用确认的时点有关。管理费率(含研发费用)3.08%,同比提升0.41 个百分点。
19Q2 现金流增速与收入增速一致,预收款环比略增。19Q2 经营活动产生的现金流净额3.53 亿,同比增长43.32%,其中,销售商品提供劳务收到的现金12.24 亿,同比增长26%,现金流增速基本与收入增速匹配。19 年二季度末预收账款3.07 亿,环比增加1500 万,去年同期预收款环比下降800 万。
股价表现的催化剂:业绩超预期
核心假设风险:经济下行影响中高端白酒整体需求