富春环保(002479)公司深度研究报告：“固废+热电”模式先行者 区域整合+产能释放推动盈利回升

　　核心观点：

    　　领先打造“热电+固废”模式，热需求是盈利增长的核心驱动因素公司着力打造“固废处理+热电联产”的循环产业模式，在处置垃圾、污泥等固废的同时，为工业园区提供清洁热力、电力。2018 年公司营业收入30.1亿元（-9.4%），归母净利润1.25 亿元（-63.6%），业绩下滑主要系计提长期股权投资、商誉资产减值损失合计1.17 亿元以及环保督查导致下游需求下降，公司主业热电+固废业务毛利润贡献率88%。商业模式保证公司现金流良好，未来业绩增长的驱动力主要来自于热电需求增长和外延项目并购。

    　　区域热需求整合+产能逐步释放，未来成长值得期待公司并购整合浙江衢州（东港热电）、江苏常州（新港热电）、江苏溧阳、清园生态（位于本部园区）、南通常安5 个项目，截至2018 年末发电装机容量292.5 兆瓦，供热能力2820 蒸吨/小时，日处理垃圾1000 吨，日处理污泥7000 吨。展望未来2 年，本部园区伴随竞争对手的预期关停，公司供热面积具备较大增长弹性，区域供热整合预期强烈；异地项目推进方面，公司合计在建发电产能75MW、供热产能620 蒸吨/小时，均将逐步投产。

    　　纵深介入固废产业链，多领域布局将进入收获期公司纵深布局固废全产业链，近期与光大联合中标富阳垃圾焚烧项目，建设完成后公司垃圾处理产能将升至2500t/d。另外公司与浙大合作研制的二噁英实时在线监测系统也已达国际领先水平，未来推广空间较大。同时公司与源晗能源签署战略合作协议，利用富氧燃烧、新型气化等技术优势，一方面提高公司供热业务效率，另一方面为现有园区内工业企业提供液氮、液氧、CO、CH4 等化工产品，双向提高热电项目的经济效益。

    　　区域整合+产能释放带动盈利回升，给予“买入”评级预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.37、0.46 和0.56 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为16.2、12.8、10.7 倍。2020-2021 年公司扣非业绩仍将维持20%以上增速，给予2019 年20 倍PE 估值，对应7.34 元/股合理价值。公司在手现金充裕，区域产能有望整合，且深度布局垃圾焚烧等固废领域；2-4 亿元回购方案仍在推进彰显管理层信心，给予“买入”评级。

    　　风险提示：热力需求波动导致利润率波动；项目扩产进度低于预期；环保标准提升导致运营成本提升，资产减值存在不确定性。