招商公路(001965):公路运营龙头 外延增长可期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:万炜/高兴/任佳玮 日期:2019-07-31

  全国高速公路行业龙头,运营里程全国第一

      招商公路主营高速公路投资运营,截至2018 年底其投资经营的公路总里程达8824 公里,权益里程2163 公里,在国内经营性高速公路企业中稳居第一。控股路产方面,公司拥有甬台温、北仑港、京津唐等多条公路,控股总里程为879.9 公里,2018 年日均车流量合计达到20.9 万辆,全年实现通行费收入47.9 亿元。同时,公司还参股了多家高速公路公司的部分股份,每年都能为公司贡献大量投资收益,2018 年公司共实现投资收益32.3 亿元,占其利润总额的比重达到66.3%。

      现有路产内生增长放缓,外延扩张成为主要业绩驱动因素一般来说,高速公路的车流量主要是由区域内的汽车保有量及销量决定,而招商公路作为全国性的高速公路投资运营平台,其路产对应的车流则是与全国的汽车保有量挂钩。近几年由于受到购置税政策透支、宏观经济增速放缓以及中美贸易战等多重因素的影响,2018 年下半年以来我国乘用车销量同比有所减少,同时保有量的增速近几年也出现了明显下滑,因此我们判断公司现有路产的内生增长将大概率随之放缓,外延扩张有望成为公司业绩的主要推动因素。从公司过去收购的路产情况来看,公司具有极强的投资能力,其所选路产区位优势明显,车流增长空间极大。另外,2018 年底公司的资产负债率为40.8%,与公路行业其他上市公司相比仍处于相对较低的水平,债务融资空间仍然较大,而且公司可以依靠其深厚的大股东背景,能够以相对较低的成本进行融资,从而进一步提高了公司收购路产项目的收益率。

      产业链纵向延伸,多业务协同发展

      除公路投资运营板块以外,公司还依托其“一院三平台”的发展战略,布局交通科技、智能交通、生态环保等三大产业板块,并与原有的公路投资运营业务形成了较强的协同效应。2018 年,三大板块分别实现营业收入14.17 亿元、3.78 亿元和1.86 亿元,同时交通科技板块中标215 项,中标金额17.4 亿元,智慧交通板块中标66 项,中标金额6.8 亿元,生态环保业务中标35 项,中标金额8684 万元。

      首次覆盖给予公司买入评级

      我们认为,在国内乘用车销量负增长、汽车保有量增速下滑的背景下,外延扩张未来将为公司贡献主要的业绩增量。我们预计2019-2021 年公司将分别实现营业收入77.5 亿元、91.1 亿元、105.8亿元,归母净利润43.9 亿元、48.4 亿元、53.7 亿元,另外根据我们FCFE 模型的计算结果,公司目前的合理股价在9.9 元,首次覆盖给予买入评级。