涪陵榨菜(002507):持续调整 渠道下沉产品优化寻突破

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘畅/娄倩 日期:2019-07-31

  事件:公司19H1 实现营收10.86 亿元,同比增长2.11%,实现归母净利3.15 亿元,同比增长3.14%;其中19Q2 实现收入5.59 亿元,同比增长0.56%,实现归母净利1.60 亿元,同比下降16.18%,增长低于预期。

      提价周期放缓叠加宏观经济形势下行,收入低个位数增长。榨菜16-18 年高增的主要逻辑是提价且量价齐升,目前主力榨菜180g 均价2.5-3.5 元,未来提价周期放缓,18Q4 的提价库存目前已恢复正常,预计在1-1.5 月,虽库存恢复正常,但随提价周期放缓叠加宏观经济形势下行,公司由高增到目前的调整期。分产品来看,19H1 榨菜收入9.24 亿元,同比增长3.30%,其他佐餐开胃菜收入0.83 亿,同比下降2.97%,泡菜收入0.76 亿,同比下降5.57%;分地区来看,19H1 在华东和西南地区增幅较多,同比上涨13.35%和12.13%,中原地区营收同比下降8.73%,而华南地区营收依旧占比最多,共计3 亿,占比27.77%。未来三四线城市的下沉落地,产品的不断优化,品牌的逐步统一是公司的规范重点,拓渠道顺产品寻突破。

      窖藏规模效应凸显毛利率持续走高,费用投放加大净利率承压。19H1 公司毛利率58.55%,同比上升4.52pct,净利率28.99%,上涨0.29pct.公司毛利率上升的主要原因是占榨菜成本40%的青菜头窖藏充足,贮存能力的不断加强使青菜头的成本得到有效控制。净利率增幅较小,主要是由于销售费用的投放增加,细拆来看主要源于市场推广费与员工工资,19H1 公司市场推广费1.60 亿,同比上涨24.03%,工资0.17 亿,同比上涨54.54%。随市场及人员投放力度加大,效果会逐步显现。

      为扩大市场应收账款增幅较大,智能产线建设使得预付账款增多。2019H1应收账款0.47 亿,同比增长66.97%,较年初增加500.77%,主要是由于公司为增强空白市场与提高竞争力,对部分市场采用滚动赊销政策,赊销款不超过1 年,年底回收,所以年底预计好转。预付账款3.89 亿,同比增长847.49%,较年初增长6464.16%,主要是公司预付的“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地”土地购置款增加。为新拓市场,公司放宽经销商货款制度,随库存水平恢复正常,效果有望显现。

      盈利预测:预计公司19-21 年收入分别实现20.31/22.21/26.14 亿元,同比增长6.11%/9.32%/17.70%,净利润分别实现7.09/7.82/9.40 亿,同比增长7.21%/10.22%/20.15%,维持“推荐”评级。

      风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期;3、宏观经济持续下行