帝欧家居(002798)：精装房大势所趋 瓷砖卫浴龙头成长价值凸显

事件

    2019 年7 月30 日，公司发布2019 年半年度报告。

    2019H1 帝欧家居实现营业收入24.98 亿元，同比增长30.13%；归母净利润2.33 亿元，同比增长48.18%；扣非后归母净利润2.05 亿元，同比增长33.33%。其中2019Q2 实现营业收入14.57 亿元，同比增长25.25%；归母净利润1.68 亿元，同比增长47.93%；扣非后归母净利润1.41 亿元，同比增长28.07%。

    我们的分析和判断

    建筑陶瓷工程渠道优势凸显，零售多元布局，业绩持续高增

    2019H1 公司控股子公司欧神诺实现营业收入22.46 亿元，与上年同期相比增长37.44%；实现净利润 1.96 亿元，与上年同期相比增长28.36%。扣除合并摊销费用1103.60 万元后，实现净利润为1.85 亿元。

    工程端，欧神诺凭借20 年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验，不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系，进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。

    零售端，欧神诺采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉：通过 “全面布网”细分县级空白点、推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。全面抢占更多、更好的入口位置，促进零售渠道的持续增长。推动线上线下新零售模式，协调统一融汇发展，同时利用欧神诺多年来积累的工程服务经验帮助经销商开拓整装和工装市场，为零售发展提供新的增长模式。截至2019 年6 月30 日，欧神诺陶瓷经销商逾800 家，终端门店逾2400 个。

    同时，公司建筑陶瓷业务全面实施“产品领先”策略，内部快速响应、全面落地“全品类”差异化精准研发计划，持续升级，积极推动落实在2019 年推出9 大系列170 款新品。

    卫浴以零售为主，持续深化与欧神诺的工程业务协同我们测算2019H1 公司卫浴+亚克力板收入为2.52 亿元。

    公司卫浴业务持续巩固零售渠道，扩展销售网点覆盖、提升经销商质量；积极拓展新零售，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道方面，公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验，积极开拓直营工程客户，完善卫浴产品品类，为快速进驻工装市场夯实基础。目前公司卫浴直营工程业务已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。

    盈利能力持续提升，销售、财务费用增加致期间费用率上升盈利能力方面，2019H1 公司销售毛利率为35.46%，同比增加1.15pct；销售净利率为9.22%，同比增加1.13pct。

    期间费用率为24.97%，同比增长1.30pct，主要由于销售及财务费用率有所提升。其中销售费用率为16.80%，同比增长1.70pct，主要系销售收入增长带来销售费用的增加所致；管理费用率为7.26%，同比下降0.73%；财务费用率为0.91%，同比增长0.34%，主要系欧神诺报告期内支付贷款利息所致。

    长期产能计划8000 万平米，欧神诺市场份额提升可期欧神诺目前产能分布在江西基地、广东基地、广西基地，合计约 5000 万平方米，广西二期 4 条生产线 2019年开工，能提供 3000 万平方米，三个基地预计共能提供 8000 万平方米产能，对应 40 亿产值，未来公司总产能能够达到 1 亿平方米，对应 50 亿产值，加上 OEM 产值能达到 70 亿左右。

    投资建议：

    我们预计2019-2020 年帝欧家居收入为54.51、67.70 亿元，同比增长26.53%、24.20%；归母净利润为5.41、7.05 亿元，同比增长42.12%、30.27%，对应PE 为15.4x、11.8x，维持“买入”评级。

    风险因素：

    房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧