绿色动力(601330):未来3年产能集中释放港股低估流动性待改善

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:凌润东/罗松/徐科 日期:2019-07-31

  报告要点

      纯运营的垃圾焚烧资产,经营现金流稳健

      公司是一家纯垃圾焚烧运营企业,2014-2018 年垃圾进厂量复合增速约23%,上网电量复合增速约31%;2019H1 公司进场垃圾量达324 万吨(同比增46.6%),上网电量达8.4 亿kWh(同比增33.1%),吨垃圾发电量达314kWh,吨上网电量高达260kWh,厂用电率约17.2%。2018 年公司实现营收10.6 亿,同比增34%;归母净利润2.7 亿,同比增32%;毛利率55.6%,净利率25.9%,资产负债率72.2%,ROIC 约6.2%。2015-2018 年公司净现比(经营活动现金流净额/净利润)保持在167%-213%,经营现金流稳健。

      未来4 年公司焚烧产能有望实现翻近3 倍

      截至2018 年底公司已拥有44 个垃圾焚烧项目(36 个项目公司,8 个二期项目),项目遍布全国。2018 年是公司扩产能元年,截至2018 年底公司投运焚烧产能约1.35 万吨/日,截至目前已投运产能达1.86 万吨/日,预计2019年底投运可达1.96 万吨/日,2020-2022 年投运产能有望分别达到2.68 万吨/日、3.38 万吨/日、3.88 万吨/日,4 年产能翻近3 倍。

      北京国资旗下固废平台,股东信贷支持力度大公司实际控制人为北京市国资公司,隶属北京市国资委,国资公司直接持有公司43.16%的股权,通过国资(香港)间接持有绿色动力环保2.14%的股权。绿色动力是北京国资公司旗下唯一的环保治理平台,因此国资公司对绿色动力的支持力度是较大的,例如国资公司给公司提供低息贷款,提供贷款担保等。2018 年7 月和2019 年3 月公司公告披露向国资公司分别申请15亿和20 亿的财务资助额度,贷款利率不高于央行基准利率,期限为1 年,其中2018 年实际使用9.1 亿,贷款利率为基准利率。

      港股内含年化复合回报率约13.6%

      2018 年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司2019-2021 年归母净利润分别为3.9/6.2/8.3 亿,同比增速分别达到45%/57%/34%对应港股的PE 分别为9.7x、6.2x、4.6x,当前PB 为1.2x,处于历史低位。考虑到垃圾焚烧运营业务适合DCF 的估值方式,在Ke 取8.4%,Kd 取5.5%的情况下,公司的WACC 大约6.79%,公司的合理价值在81 亿(FCFE)-82(FCFF)亿,目前港股股价对应的内部收益率(年化)约为13%-14.2%,给予“买入”评级。

      风险提示: 1. 融资困难风险;

      2. 项目进度低于预期风险。