蓝光发展(600466)首次覆盖报告：销售千亿箭在弦上 区域渗透打开长期成长空间

销售千亿箭在弦上，区域渗透打开长期成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2019 年至2021 年营业收入为380 亿元/489 亿元/612 亿元，归母净利润为33.4 亿元/50.1 亿元/68.5 亿元，EPS 为1.12 元/1.68 元/2.3 元，当前股价对应PE 为5.8 倍/3.9 倍/2.8 倍。首次覆盖目标价8.4 元，给予“买入”评级。

    充足货值驱动短期销售增长，六大区域渗透打开长期成长空间。短期，公司本年计划开工面积为1800 万平方米，同比增长67%，有力推动货值释放，驱动短期销售增长；长期，公司已基本覆盖了主要的城市群和经济带，区域持续渗透打开长期成长天花板。公司目前土储（未开发面积）约1400 万平方米，我们认为公司未来拿地会更趋积极，预计全年拿地金额达到400 亿元，补充货值约1400 亿元，有力支撑明年销售。

    交房驱动短期业绩释放，净利润率修复提振长期业绩。短期，19Q1 预收账款为564 亿元，对上年营业收入的覆盖率达到1.83 倍，待结算资源充足，本年较高的竣工增速将有力推动业绩释放；长期，公司净利润率显著低于行业平均水平，随着产品结构改善、合作开发、代工代建深化，净利润修复有望提振长期业绩。

    嘉宝物业拟上市，带来资产重估契机。公司正在积极推进蓝光嘉宝港股上市事宜。嘉宝上市后，一方面可以引入更多投资者，为收并购提供弹药，另一方面蓝光嘉宝仍在上市公司表内，有望带来上市公司资产重估机会。按照一般的港股物业公司估值水平，保守估计嘉宝上市后市盈率维持在10 倍左右，对应市值至少30 亿元，而蓝光发展目前市值仅187 亿元，物业上市对上市公司的估值提升程度值得期待。

    高分红低估值，杠杆水平合理，股权激励锁定业绩。按照公司股票期权行权条件，2019 至2020 年的归母扣非净利润分别33 亿元和50 亿元，行权价格为6.84 元/股，高于市场价；公司五位核心高管已全额完成第一次行权，合计行权金额1.8 亿元，显示出高管对公司未来发展的强烈信心。估值较低，本年动态估值仅5.8 倍，低于板块平均水平。

    风险提示：项目竣工及结算进度不及预期；结算毛利率不及预期；公司销售不及预期；蓝光嘉宝港股上市不及预期。