东方园林(002310)发布会纪要及复牌点评:安全已全 成长高远

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:朱纯阳/张晨/陈东飞 日期:2018-08-25

当前市场环境下,安全相对于成长而言更容易引起市场的关注,从此次交流来看,东方园林在回款,贷款、发债、战投四重布局,资金安全已得到倍数保证,同时此次战投的引入对公司即将贡献业绩的危废板块给与了市场定价指引,也为公司的整体估值稳定提供了帮助。

    在从5 月至7 月这一轮全国层面的资金危机面前,很多企业尤其是民营企业遭遇到了巨大考验,7 月以来资金回暖已逐步落实到企业端,经过这一轮资金考验的企业,未来的成长将更加可期。

    一、四重资金安全之第一重,工程回款:回款高峰匹配债务高峰,有力保障公司稳定健康经营及现金流安全

    公司5 月20 日至8 月底需要偿还的刚性兑付债务为40 亿元。其中,在债券兑付层面,公司已分别于5 月22 日、6 月10 日及7 月15 日按期兑付了2017 年度第二期超短期融资券(17 东方园林SCP002)、2015 年度第一期中期票据(15 东方园林MTN001)以及2017 年度第三期超短期融资券(17 东方园林SCP003),本息分别为8.3、5.3、4.2 亿元,合计17.8 亿元。

    同期在上半年国家宏观资金面偏紧、5 月20 日公告2018 年公司债券(第一期)发行结果不理想以及自5 月25 日起停牌的不利背景下,公司加强回款,6 至8 月目前,总计超过25 亿回款有利保障了刚兑顺利完成。

    根据市政工程项目的付款节奏及公司的历史数据,每年第四季度是公司回款高峰期。根据公告(5 月24 日)及半年报公告

    公司今年上半年回款为50.1 亿元,同比增长34.35%,若假设今年上半年回款占全年回款比重与上年一致,可估算今年全年回款为138.8 亿元,即下半年进度回款为88.7 亿元,完全可以完成未来六个月约50 亿元的刚性兑付。

    注:其中,根据可以统计到的数据,截止2019 年2 月底,不包含本次发行的金额为12 亿元的2018 年度第二期超短期融资券,公司尚需兑付的债券为2017 年度第一期短期融资券(17 东方园林CP001)、2018 年度第一期超短期融资券(18 东方园林SCP001)、2018 年度第一期短期融资券(18 东方园林CP001)、2018 年度第二期短期融资券(18 东方园林CP002),兑付日期分别为18 年11 月8 日,18 年12 月7 日,19 年1 月19 日,19 年2 月12 日,金额分别为10、10、10、5 亿元(不含利息),合计35 亿元。

    二、四重资金安全之第二重,贷款恢复:进入8 月,银行对公司的授信和融资支持力度明显增强

    公司8 月8 日以来先后与民生银行、兴业银行、广发银行签订合作协议,获得总额约40 亿元的授信和融资支持,并将在拓宽融资渠道、提高融资效率、提升融资能力等方面获得优先支持,同时公司亦获华夏银行等多家银行提供的新增环保贷款、续贷和续承,总额已超过15 亿元。此外,公司与建设银行的150 亿整体授信、中国邮储银行于两个省份的PPP 战略协议、徽商银行安徽省百亿PPP 战略合作、以及与中国农业银行根据其针对乡村振兴项目的支持政策在积极洽谈中,均表明了公司银行贷款及融资层面持续向好。

    同时,公司自2015 拓展PPP 业务以来,其强大的金融团队便是支撑公司业务高速发展的一大竞争力,停牌期间,公司新引入10 位来自不同银行的省行行长、副行长级别的领导,进一步增强公司的金融团队实力,也在一定程度上,有效保障及促进公司未来银行贷款的顺利进行。

    三、四重资金安全之第三重,发债成功:12 亿元超短融到账,不仅带来了新增营运资金,对未来公司债务市场信心恢复起到决定性作用。

    公司8 月20 日成功发行2018 年度第二期超短期融资券,拟发行12 亿,实际发行12亿。这是公司继今年5 月公开发行公司债券之后,于债市近期回暖之际的首次成功发行,并且,在申购阶段,还出现了多达7.1 亿元的超额认购,体现了投资者在完成停牌期间刚性兑付和获得银团支持后,对公司健康稳定经营及良好现金回流的认可。

    公司后续仍有约百亿的债券融资额度和安排,其中包括,超短期融资券25 亿,中期票据44 亿,公司债券14.5 亿,资产证券化债券10 亿。

    从行业角度来看,信用债一级发行市场继5-6 月份遇冷之后,在7-8 月份已经出现了明显的回暖迹象。进入7 月份后,信用债一级市场发行量明显反弹,从5-6 月的每月发行量约4000 亿元规模增长至7 月的超过6000 亿元,8 月截止日前发行量已超6800 亿元,期间,债券取消发行的金额及数量和已发行的比例均出现了明显的下降,中票及短期融资券的整体发行利率也出现了明显的下行;结构上,AAA 主体评级的债券发行占比出现了一定的下滑,AA+及AA 主体评级的债券发行比例出现了上升。在信用债二级市场上,AAA 等级主体评级债券和AA+/AA 等级的3 年期的中短期票据到期收益率利差在7 月下旬开始出现了下行的趋势。信用债一、二级市场的表现均体现了债市出现了回暖的迹象,市场风险偏好提升

    四、四重资金安全之第四重,危废板块:隐形危废龙头是东方园林与多数工程类公司最大不同,防范资金风险之最坚厚铠甲。

    与农银投资签署战略合作协议,危废板块投资缺口得到覆盖,同时危废板块估值得到市场定价,截至目前公司已取得的危废环评规模为350 万吨,根据申请和审批规划,预计18 年年底环评规模为593 万吨,19 年预计为1546 万吨。5 年前布局危废,当前已为业内隐形龙头,危废板块明晰的盈利属性和并购价值,为公司防范资金风险穿上最坚厚铠甲。

    1、与农银投资达成战略合作,补全投资缺口,有效促进投资性现金流的改善公司23 日发布公告,与农银金融资产投资有限公司(农银投资)于2018 年8 月23日签署了《市场化债转股战略合作协议》,在市场化债转股及相关业务领域保持紧密全面的合作关系。根据协议,农银投资拟出资不超过人民币30 亿元持有公司全资子公司东方园林集团环保有限公司(环保集团)不超过49%的股权。其中环保集团是公司旗下专业从事工业危废处置和环境服务的高科技环保公司之一,资产包包括14 个运营期危废处置工厂,当前环评规模为176 万吨,当前运行规模约30 万吨。

    公司自进入危废领域以来便开始通过大量投资推进在此领域的短期快速拓展,公司危废板块预计今年实现利润1.5-2 亿元(未考虑总部费用)。根据公司在危废板块的规划,除了环保集团所拥有的14 个危废处置工厂外,公司未来还将新建80 个危废处置工厂,布局处置规模超过1000 万吨。根据公司公开交流资料显示,公司在危废板块投资的资金安排通过30%资本金+70%项目贷款的方式进行,其中资本金投入需求约50 亿元,截止目前公司已经投入了约20 亿元,尚有30 亿缺口,此次与农业投资的战略合作,将直接覆盖公司在危废板块投资的资金缺口,极大缓解危废板块的投资对公司资金的占用,对公司总体现金流带来直接改善。

    2、14 个运营期危废处置工厂定价 60 亿,整体危废板块18 年估值可达200 亿元在本次公司和农银投资合作之前,公司的危废板块对外宣传较少,并未广泛为市场所知,且危废业务尚处于非盈利状态,市场对公司危废板块亦未给出相关估值。此次与农银投资的战略合作中,农银投资拟出资不超过人民币30 亿元持有环保集团不超过49%的股权,即相应环保集团旗下的14 个运营期危废处置工厂的整体估值约60 亿元。考虑到公司有更大规模的危废项目正处于建设或获取环评资质的阶段,公司危废板块的整体估值应更高。根据公司危废板块的建设规划及一级市场对分别处于运营、建设及环评阶段的危废项目的并购平均价格计算,公司危废板块2018 年的整体估值可达200 亿元。

    3、国有商业银行系债转股公司均以国企、央企为首选合作对象,这次服务民企更显公司危废板块的稀缺资源价值及优秀质地

    此次东方园林和农业投资的战略合作,得益于宏观环境宽松,以及企业身处关系国计民生的生态行业、实体经济企业龙头的地位等,是多种特点的叠加效应。而此前,国有商业银行系债转股公司均以国企、央企为首选合作对象,偶有行业前景好、成长性强的地方大型龙头企业。本次合作不仅体现了东方园林作为优秀的民营企业和生态行业龙头,得到了国有资本的青睐,也体现了国家大力发展危废产业,对生态环境实施综合治理的决心。

    4. 布局五年,终成公司防范风险之最坚厚铠甲当前,其他环保工程类公司,也多有并购危废资产,但比例和规模均较小,布局时间也稍晚。公司从14 年起即开始布局,并于16 年9 月正式引入中再生旗下上市公司中再资环总经理,带领团队进行危废板块建设,目前获得的环评规模已稳居行业龙头。至18 年,随着国家政策趋严,危废板块迎来历史最佳盈利时期,市场并购异常活跃,未来即使全国整体资金层面再度紧张,危废板块的并购价值和变现能力也将极大增强公司的资金安全。

    五、市政环保回暖,在手及新增订单支持业绩高增长;危废布局宏大,落地确定性高,明年起明显贡献业绩;防范风险意识增强,公司成长高远1、市政环保项目建设具有必然性和紧迫性,叠加宏观资金面出现边际改善,行业回暖为确定性事件;公司生态环境龙头地位突出,在手及新增订单可支持公司业绩持续快速增长

    (1)市政环保建设具有必然性和紧迫性,资金环境宽松促进行业回暖今年以来,在宏观金融去杠杆及资金面偏紧的环境下,市政环保项目的整体实施受到了较大影响,但污染防治作为政府三大攻坚战之一,环境治理与居民生活水平息息相关,也是我国和发达国家相比的一项重大短板,市政环保项目的实施具有紧迫性和必然性。

    6 月份起,政府通过陆续出台系列政策、行政指导等方式促进宏观资金面的改善及资金向民营企业倾斜,主要的举措如下:

    6 月24 号,央行降准:7 月5 号起,下调存款准备金率0.5 个百分点,以支持债转股项目;7 月17 号,银保监会召开疏通货币政策传导机制,做好民营企业和小微企业融资服务座谈会;

    7 月18 号,央行窗口指导银行,对AA+及以上信用债投资评级按1:1 比例给予MLF资金,AA+以下评级按1:2 给予,必须为产业类,金融债不符合;7 月20 日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(简称“理财新规”);紧接着央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(简称“通知”);随后证监会也于当日晚间发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》,至此,“一行两会”的资管新规细则全部出齐。“理财新规”以及“通知”两份文件,大幅降低了资管新规过渡期内(2020 年末以前)非标投资的难度,鼓励理财资金投资股市债市。

    7 月23 号,国务院常务会议要求积极财政政策要更加积极,稳健的货币政策要松紧适度;并提出加快今年1.35 万亿元地方政府专项债券发行推动早见成效,7 月24 号之后,专项债开始各地发放;

    7 月31 日,政治局召开会议,提出了保持经济平稳健康发展,坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性等重要目标。

    8 月18 日,银保监会发布进一步做好信贷工作,提升服务实体经济质效的通知。进一步疏通货币政策传导机制,满足实体经济有效融资需求。大力发展普惠金融,强化小微企业、“三农”、民营企业等领域金融服务。支持基础设施领域补短板,推动有效投资稳定增长。积极发展消费金融,增强消费对经济的拉动作用。规范经营行为,严禁附加不合理贷款条件。

    在这一系列政策的支持下,可支持一般基础设施建设及市政环保建设的资金相对更加宽松,近期,资金进入环保实体的已有较为明确的迹象,市政环保行业性回暖为确定性事件。

    (2)生态环境龙头地位突出,在手及新增订单支持公司收入及业绩持续快速增长根据公司公开交流资料,截止目前公司累计中标PPP 项目1840 亿,工程总计约1500亿,其中,约150 亿已完工,仍剩余1350 亿工程量,假设其中有20%的项目由于项目质地及银行贷款限制等因素的影响受到影响,则公司剩余工程量仍有1080 亿元,将强有力支撑公司未来利润。

    同时,由于PPP 项目近期推进较慢,政府对市政环保开工需求强烈,有条件的政府已出现将部分PPP 项目转化为EPC 项目分包实施的行业现实,假设公司未来四年内均不承接PPP 项目,未来四年合计共承接EPC 项目300 亿元,且净利润率保持不变,按照行业项目的工程进度规律可预计公司2018-2021 年生态板块的利润合计为35、50、75、75 亿元(此为工程板块最保守假设,不考虑总部费用)。

    2、危废布局宏大,落地确定性高,明年起明显贡献业绩,后期增速更快危废作为公司的第二主业,凭借着公司的精确布局、强大执行力、以及高效的经营管理,东方园林自进入危废行业起就开始了持续高速拓展,已经实现了14 个危废项目进入运营,该14 个危废项目环评规模为176 万吨,规划最终环评规模208 万吨,当前在运行规模约30 万吨。此外,公司还布局了80 个新建项目,规划于2019 年6 月前全部开工,并于2020 年底前全部实现运营。公司当前已获得环评规模总结约350 万吨,根据申报和审批进展,截止2018 年底,公司预计可以获得环评规模593 万吨,开工建设规模累计169 万吨,运营规模累计30 万吨;公司预计2019 年可获得环评规模累计1546 万吨,开工建设规模累计1166 万吨,运营规模累计78 万吨。

    根据公司的危废规划布局及实际的建设进度,预计公司危废板块2018 年可实现净利润约1.7 亿元,占公司整体利润比重任处于较低水平,但2019 及2020 年贡献净利润预计可迅速增长至7.9 亿元和19 亿元,占公司整体业绩比重将达到较为明显的水平,也将促进公司整体业绩的快速增长。(未考虑总部费用)。

    3. 二季度以来的资金危机,在环保行业特别是民营环保行业内普遍发生,能平稳度过的公司管理层均已对未来资金安全性及长期成长性,进行了更加系统的思考和布局,未来长期的成长属性可期。

    六、盈利预测及投资建议

    2018 年上半年,受宏观环境影响,公司PPP 业务拓展及项目施工进度均有所放缓,近期,宏观资金面放松的积极信号陆续释放,环保作为三大攻坚战之一将获得明显边际改善,目前,部分企业项目贷款已开始出现落地,在宏观资金环境改善、行业回暖确定性发生以及公司项目回款、债券融资、银行融资渠道更加顺畅的背景下,预计公司下半年PPP 业务施工进度加速,2018-2019 年将实现归属净利润分别为33、58 亿元。

    另外,公司危废板块前期处于培育和快速拓展中,尚未获得市场足够关注,其估值也并未体现在目前的市值中;随着本次公司和农银投资的战略性合作的发生,板块获得了市场的明确定价和估值,在运行的14 个危废厂估值就已达60 亿元,公司目前市值402亿元,若保守假设危废板块整体估值为60 亿元,则生态环保板块市值仅为342 亿元,18 年估值仅为10.4 倍,而事实上,若考虑公司除这14 个危废厂之外的布局,危废板块18 年整体估值预计可达200 亿元。

    考虑到公司长期增长逻辑清晰,目前估值明显偏低,维持“强烈推荐”。

    六、风险提示

    大盘系统性风险,资金面持续紧张影响项目进度;大股东股权质押带来风险;危废项目落地不达预期风险,政策性风险。