华能国际(600011)半年报点评：东方不亮西方亮 燃料成本显著回落

事项：

    公司发布2019年半年度报告，报告期内实现营业收入834.17亿元，同比增长0.88%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润38.20亿元，同比增长79.11%（经重述）。

    平安观点：

    发电增速下滑超过均值，上网电价保持稳定：Q2 公司完成发电量915.36亿千瓦时，同比下降11.9%，低于公司上年同期增速26.4 个百分点、低于同期全国火电发电量增速12.7 个百分点。这主要是因为公司在沿海省份有较多机组分布，而上半年这些地区的发、用电增速明显下滑。另一方面，Q2 公司含税平均上网电价416.83 元/兆瓦时，同比增长0.8%。

    东方不亮西方亮，境外营收增长抵消国内营收下滑：公司Q2 发/售电量同比下降11.9%/11.5%，含税电价同比基本持平；即使考虑到4 月1 日起增值税税率下调3%对公司国内电力板块营收贡献的约8.28 亿元，上半年国内电力业务仍减少25.14 亿元，同比下降3.6%。但境外巴基斯坦和新加坡的营收增长超过国内营收下滑，因此1H19 营收仍录得正增长。

    燃料成本显著回落，利润增速受营收下滑影响而放缓：1H19 公司燃料成本较1H18 减少了42.81 亿元；推动营业成本（重述前）减少了18.32 亿元，同比下降2.6%。这主要出现在Q2，单季度营业成本减少了17.02 亿元，同比下降5.0%。但因为Q2 营收也下降了3.5%，利润增速相比Q1大幅放缓，单季度归母净利润同比增速由Q1 的117.9%降至28.0%。

    投资建议：Q2 公司营收、成本均出现明显下降，利润增速环比趋缓。在水、核等清洁能源持续高出力的局面中，下半年若用电需求仍不见起色，则公司作为火电龙头可能还会面临较大压力。我们根据上半年全国煤价和公司燃料成本情况、以及全年煤价形势预判，调整对公司的盈利预测，预计19/20/21 年EPS 为0.33/0.41/0.45 元（前值0.28/0.35/0.38），对应7月30 日收盘价PE 分别为20.0/15.8/14.5 倍，维持“中性”评级。

    风险提示：1）利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2）上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3）煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。