汤臣倍健(300146):业绩符合预期 风雨之后见彩虹

类别:创业板 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2019-07-31

  投资要点

      事件: 公司公布中报19H1 收入29.7 亿元,同比+36.88%;归母净利润8.67 亿元,同比+23.03%。19Q2 收入13.99 亿元,同比+27%,归母净利润3.69 亿元,同比+11.1%,基本符合预期。

      收入端:大单品策略+渠道多样化助力收入稳健高增长。分季度看,公司19Q1、19Q2 收入分别为15.7、14 亿元,同比增长47.2%、26%。分品类看,大单品表现靓丽、主品牌较快增长。19H1 公司主品牌“汤臣倍健”同比增长14.44%,关节护理品牌“健力多”同比增长 53.71%,根据我们渠道调研估算,预计健视佳增速高双位数、LSG 中国线下上半年主要铺货,下半年通过广告推动+药店、母婴多渠道拉动动销。根据汤臣佰盛预计LSG 在19H1贡献2.7 亿元收入。剔除LSG 并表后,国内业务收入27 亿元,同比增长24%。分渠道看,药店渠道增速较快,电商渠道略不及预期。19H1 线上电商平台政策变化等因素影响,仅实现个位数增长。线下渠道较快增长,我们预计药店渠道增速在20%以上、母婴及商超其他渠道增速翻倍。展望下半年,公司启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化 3.0 战 略、加速商超渠道和母婴渠道建设等有效保证收入稳健增长,我们预计电商渠道收入恢复增长、药店渠道有望继续保持20%以上增长,其他渠道逐次发力,预计全年保持35%左右收入增速。

      高药店渠道市占率+蓝帽子数量丰富不断加固药店渠道壁垒。截至 2019 H1 年 6 月 30 日,公司拥有144 项营养素补充剂和保健食品批准证书,89项保健食品备案凭证,报告期内获得2 项新的备案凭证,继续保持行业第一,巩固药店渠道的壁垒。根据IMS19Q1 数据,地级市以上药店系统中,汤臣的市占率32%,远高于行业竞争对手位居第一,议价能力相对较强

    利润符合预期,销售费用投入增多+LSG 并表后亏损影响部分利润释放,预计下半年利润转好。19H1 归母净利润8.67 亿元,同比+23.03%。分季度看,公司19Q1、19Q2 归母净利润分别为15.7、14 亿元,同比增长47.2%、26%。

      4.97、3.7 亿元,同比+33.7%、11.1%,扣费净利润分别为4.9、3.6 亿元,同比+32.7%、19.35%。19H1 毛利率68%,同比下降1.2pct,主因并表LSG澳洲产品后整体毛利率略有拉低。19H1 销售费用7.4 亿元,同比增长50.

      75%,销售费用率25%,同比提升2.3pct,主因新增蛋白粉、大单品品牌投入及LSG 并表造成销售费用增加,整体看,季度之间略有平滑,预计19Q4销售费用率好于同期。预计全年销售费用率稳健。19H1 管理费用18,693.

      03 万元,同比+90.16%,管理费用率同比提升0.24pct,主因并表LSG 无形资产摊销所致。19H1 财务费用957.63 万元,同比+131.74%,财务费用率同比提升2.3pct,主因并购LSG 贷款产生的利息支出。营业外收支比去年同期减少2282 万元,非经常损益同比减少1640 万,整体看扣非后归母利润,19H1 是8.5 亿元,同比+26.7%,19Q2 为3.6 亿元,同比+19.35%。

      19H1 的ROE 水平15%较高,渠道调研库存6-7 月有所好转。19H1 公司经营活动现金流净额4.8 亿元,同比-19%,主因购买原材料及品牌推广费增加所致。投资活动现金流净额2.87 亿元,比同期减少主因用于购买理财产品。

      筹资活动现金流净额6.2 亿元,同比增加29%,主因发放现金股利及偿还借款。根据我们调研了解,目前6-7 月终端动销好转,库存在逐渐下降,预计下半年库存天数降低,产品周转率有所提升。

      LSG 业绩并表对公司的影响

    根据公司公告,澳洲佰盛持有LSG100%的股权,广州佰盛持有100%澳洲佰盛股权,公司通过持有广州佰盛53.33%的股权间接持有53.33%LSG 股权,因此收入全部并表,归母净利润需扣46.67%少数股东权益。LSG 收入端:根据公司公告19H1 佰盛业绩,我们预计LSG在19H1 收入为2.7 亿元,同比略有下降,主因《电商法》实施影响了收入占比较大的中小代购渠道,面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为。我们预计中小代购影响的部分收入在下半年转好,一是海外LSG 整合在加快,预计下半年收入改善明显;二是考虑到“Life-Space”在澳洲本地零售渠道保持平稳增长,拥有较好客户粘性;三是下半年“Life-Space”广告投入增多,整体品牌知名度提升,对海外LSG 的产品销量拉动同样有提升。全年看,我们预计LSG海外收入0-3%增长。LSG 利润端:我们预计LSG 利润接近2000 万,但是考虑计提7000 万无形资产摊销+并购贷款利息支出后,最终体现在广州佰盛19H1 利润亏6627 万元,公司并表后的利润影响为-6627*53.33%,即3534万元亏损。整体看,并表LSG 增厚2.7 亿元收入,但是带来一定利润拖累。

      中期业绩波动不会产生商誉减值。我们看好LSG 中国线下业务的拓展,目前我们渠道调研了解到公司益生菌产品在药店、母婴渠道反馈积极。

      盈利预测及投资建议:考虑上半年电商增速影响及海外LSG 的收入和业绩表现一般,我们小幅调整盈利预测,预计2019-2021 年收入分别为58.7、73.75、90.98 亿元,同比+35%、25.6%、23.4%,净利润分别为12.6、16.

      3、20 亿元,同比+25%、29%、23.5%,对应PE 分别为22、17、14X。我们长期看好汤臣作为保健品龙头的成长性,短期政策波动预计在下半年逐渐消化,投资性价比凸显,继续推荐。

      风险提示:食品安全风险,益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间;医保政策趋严影响药店渠道销售。