恩华药业(002262)：业绩增长稳健 潜力品种持续放量带动毛利率持续提高

事件：公司公告2019 年半年报：报告期内公司实现营业收入20.97 亿元，同比增长12.41%，归属于上市公司股东的净利润3.22 亿元，同比增长22.87%，扣非归母净利润3.22 亿元，同比增长23.25%。1-9 月业绩预告：2019 年1-9 月归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%。

    点评：

    潜力品种持续放量，业绩增长稳健。2019H1 公司营收20.97 亿元，同比增长12.41%，单二季度营收10.48 亿元，同比增长11.53%，同比增速与2018 年二季度营收增速基本持平。增速较快的工业占比继续提高，影响收入增速的商业占比继续下降。

    公司工业收入增速18.55%，商业增速企稳，增长3.05%。工业收入维持良好增长趋势，麻醉类产品增长约17%，其中，右美托咪定增长约30%，公司加大在非集采区域的推广力度，预计右美全年有望实现约30%增长，瑞芬太尼增长约65%，其余产品咪达唑仑，依托咪酯和丙泊酚增长稳定；精神类产品增长约23%，其中，阿立哌唑实现翻倍增长，度洛西汀增长接近50%，两个产品市场潜力仍然较大，有望持续快速放量，利培酮普通片负增长，分散片实现约15%增长，利培酮产品整体实现约6%左右增长，齐拉西酮和丁螺环酮增长稳定；神经线产品实现约35%增长，主要产品加巴喷丁增长30%以上。从收入端看，公司潜力产品仍处于快速放量期，老产品增长稳健，公司工业和商业结构逐步优化。2019H1 归母净利润3.22 亿元，同比增长22.87%，若剔除2400 万激励费用这一不可比因素，实际2019H1 归母净利润增速达到32%（公司2018H1 管理费用中无激励费用项目，2019H1 管理费用中激励费用约2400 万）单二季度归母净利润1.96 亿元，同比增长22.38%，单二季度扣非归母净利润1.96亿元，同比增长22.81%，业绩增长稳健。

    2019H1 公司经营性现金流同比增长65%，销售回款增加显示较高的经营质量。整体上，公司主要产品维持较快增长，业绩维持良好增长态势。

    毛利率提升明显，整体费用控制良好。2019H1 公司销售毛利率和净利率分别为59%和15%，同比分别提高6 个百分点和1.3 个百分点，主要原因是随着工业持续快速增长，工业板块占比逐步提高，同时，高毛利率的新产品在工业板块中收入占比逐步提高，且医药商业部分的毛利率也在提高，预计与调拨转终端纯销以及高毛利的药店收入占比提高有关，公司整体毛利率随后有望继续提高。公司整体费用控制良好，2019H1 公司销售费用6.56 亿元，同比增长23%，销售费用率31%，同比提高2.7个百分点，管理费用0.96 亿元，同比增长62%，主要与股权激励费用计提有关，管理费用率4.56%，同比提高约1 个百分点，研发投入0.77 亿元，同比增长14%，研发费用率3.67%（含商业收入），与去年基本持平，整体上公司费用控制良好。

    研发稳步推进，在研管线进展较为顺利。公司从2018 年开始已明显加大研发强度，研发费用率达到7%（工业占比），公司目前储备地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、鲁拉西酮、戊乙奎醚等潜力产品，预计地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、盐酸羟考酮、戊乙奎醚有望于近1-2 年获批。仿制药一致性评价方面，利培酮普通片已通过一致性评价，利培酮分散片，右美托咪定，阿立哌唑，氯氮平，氯硝安定已上报CDE，有望3-6 个月获批，进度较快。2018 年申请两项1 类新药临床获得受理（丁二酸齐洛那平及D20140305-1 盐酸盐片），自主在研新药、仿制药一致性评价以及海外技术引进产品进展较为顺利。

    投资评级与估值

    我们预计公司2019-2021 年销售收入分别为43.46 亿元、48.40亿元、53.78 亿元，同比分别增长13%、11%、11%；归母净利润分别为6.47 亿元、7.89 亿元、9.81 亿元，同比分别增长23%、22%、24%；公司2019-2021 年EPS 分别为0.63 元、0.77 元、0.96 元。对应2019-2021 年PE 分别为为19X，16X 和12X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：主要产品竞争加剧，新产品放量不及预期，产品招标降价超预期，在研品种进展慢于预期，带量采购政策进度超预期等。