恩华药业(002262)：2019H1同比增长23% 符合预期

结论与建议：

    公司业绩：公司2019H1 实现营收21 亿元，YOY+12.4%,录得净利润3.2亿元，YOY+22.9%,扣非后净利为3.2 亿元，YOY+23.3%,剔除2400 万的股权激励费用的影响后实际同比增长32.1%。EPS 为0.32 元，公司业绩符合预期。分季度来看，公司Q2 单季度实现营收10.5 亿元，YOY+11.5%,录得净利润2 亿元，YOY+22.4%。公司同时预计2019Q1-Q3 净利为4.9 至5.7 亿元，YOY+15%至35%。

    营销体制改革成效显著，重点产品增长较好，毛利率继续提升：公司营销变革成效显著，上半年在非集采市场的发力推动了重点产品销售增长，其中右美托咪定同比增长3 成左右，咪达唑仑、依托咪酯保持2 成左右的增长，瑞芬太尼、度洛西丁、阿立哌唑、加巴喷丁分别同比增长60%、50%、100%、30%，二三线品种延续高速增长。随着公司对高毛利重点产品销售端的发力，公司2019H1 的综合毛利率也继续同比提升6.1 个百分点至59.1%。

    销售费用率增加，研发支出增加：由于销售力度增加，公司销售费用率同比增加2.7 个百分点至31.3%；公司管理+研发费用率为8.2%，同比增加1.5 个百分点，一方面是本期计提了2400 万股权激励费用所致，另一方面是随着多品种一致性评价量的增加，公司研发支出也有所增长；公司财务费用率为-0.4%，同比持平。总体来看，公司期间费用率为39.1%，同比增加4.2 个百分点。

    销售发力使得集采影响减弱，多产品将上市助推业绩增长：虽然 “4+7”

    带量采购对公司销售产生了一定的影响，但是公司通过销售变革增加非集采区域的拓展以及加力非集采品种的销售，使得业绩仍实现了较好的增长。另外，公司地佐辛、舒芬太尼等大品种已申报生产，我们认为在公司销售团队的驱动下，这些大品种上市后将会快速放量，进一步推动公司业绩的增长。

    盈利预计：我们预计公司2019、2020 年分别实现净利润6.45 亿元、8.06亿元，YOY 分别增长23%、25%, EPS 分别为0.63 元/0.79 元，对应PE 分别为19 倍/15 倍。公司作为中枢神经用药龙头，产品线丰富，看好其长期发展，目前估值相对偏低，维持“买入”的投资建议。

    风险提示：带量采购影响超预期；新品销售不及预期