华能国际(600011)2019年中报点评:平淡电量被有效对冲 股息开始有吸引力

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李想 日期:2019-07-31

核心观点

      公司H1 业绩高增符合预期,成本下行及电价回升是主因。考虑到下半年煤价有望持续回落,叠加增值税调整对电价仍有正面催化,预计公司后续盈利持续修复趋势明确。维持“买入”评级,目标价8.20 元。

      H1EPS0.23 元,业绩高增符合预期。2019H1,公司实现营收834.2 亿元,同比增长0.9%;实现归母净利润38.2 亿元,同比增长79.1%;折算基本每股收益为0.23元。H1 业绩高增符合预期,燃料成本下降及电价回升是业绩高增主因。分季度看,Q2 公司实现归母净利11.6 亿元,同比增长28%,折算基本每股收益0.07 元。

      电量下滑但被电价等成功对冲,成本下行改善毛利率明显。受国内需求低迷影响,H1 上网电量同比下滑5.8%至1,850 亿千瓦时,但电价回升推动营收仍略有增长;H1 境内火电售电单位燃料成本为223.8 元/兆瓦时,同比下降5.57%,带动公司毛利率改善3.2 个百分点至16.4%,进口煤价格调整剧烈对公司成本改善有明显影响;管理费用率(2.3%)及财务费用率(6.6%)虽均有略微上升但仍可控;H1 经营活动现金流净额167 亿元,延续优异表现。

      电价及煤价趋势预示业绩改善可持续,股息变得有吸引力。随着增值税率自下调至13%在Q2 开始执行以及市场电价折扣收窄,下半年公司综合电价也有提升空间。

      供给开始释放,煤炭市场正在向宽松转化,预计下半年煤价下行压力将加大。综合来看,我们认为公司业绩改善趋势有望持续,业绩弹性持续释放。随着业绩回升,股息率正在变得有吸引力,我们预计公司2020 年股息率有望达到5.1%。

      关键假设:维持公司2019~2021 年不含税上网电价增长4.0%/1.2%/0.6%假设;维持2019~2021 年公司入炉标煤单价变动-5.5%/3%/3%假设;维持公司2019~2021年售电量增长4.5%/5.1%/3.8%假设。

      风险因素:煤炭价格大幅超预期上涨推动成本上升;标杆上网电价下调拖累收入;市场化电量的折价幅度扩大等。

      投资建议: 考虑上半年业绩符合预期,我们维持 2019~2021 年EPS 预测0.44/0.65/0.79 元,当前股价对应P/E 分别为15/10/8 倍,参考行业及公司历史估值,给予公司2019 年1.7 倍目标P/B,对应目标价8.20 元,维持“买入”评级。