中国人保(601319)：所得税返还带动业绩增长 全年ROE预计达13％

　　投资要点：

    　　事件：公司发布1H19 业绩预增公告，根据公告中枢，1H19 归母净利润增长50%至146.51亿元，其中2Q19 同比增长94.0%;1H19 扣非归母净利润增长20%至116.48 亿元，其中2Q19同比增长29.5%，整体符合预期。公司披露主要系投资收益同比增加及《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》下2018 年所得税汇算清缴所致（计入非经常性损益30 亿元）。

    　　所得税返还带动业绩增长。5 月发布的《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》

    　　下人身险/财险公司手续费及佣金支出的税前扣除比例分别从10%/15%提高18%/18%，且超支部分允许以后年度结转，新规对2018 年所得税汇算清缴适用。人保财险、人保寿险将新政对于2018 年所得税费用影响金额一次性确认在2019 年，并相应调增1H19 净利润。经测算，2018年人保寿险和人保财险手续费及佣金支出比率分别为23.7%和19.1%，新规下对2018 年单体报表减税幅度分别为6.7 和39.4 亿元，长期来看新规在降低财险实际税率的同时鼓励人身险公司加大长期保障型产品布局。

    　　上半年权益市场量价齐升，投资收益超预期带动净利润快速增长。1H19 沪深300 指数上涨27.1%，上证50 上涨27.8%。我们预计2019 年公司实现投资收益+公允价值变动达526.9 亿元，同比增长20.5%。

    　　预计财险分部1H19 净利润同比增长38%至177 亿元（集团持股69%）。1H19 产险行业综合成本率为99.6%，而1Q19 为100.1%，边际改善得益于行业综合费用率下行所致。1H19 人保财险实现原保费收入2353.35 亿元，同比增长14.6%，其中车险、意健险、农险和责任险同比增速分别为4.1%、41.0%、17.2%和31.4%，非车业务占比同比提升5.5 个百分点至45.8%，我们预计1H19 综合成本率为97.5%（1Q19 为98.3%，1H19 为95.9%），环比改善，同比仍所有恶化主要系：1.商车费改后，随着NCD 红利释放，车险赔付率略有抬升；2.手续费率所有下降但管理费用率略有抬升，预计整体费用率保持平稳。

    　　预计人身险和健康险分布1H19 净利润同比增长48%至23 亿元，是未来业绩与估值贡献重要边际增量。1H19，人保寿险趸交及首年期交业务同比增速分别为-20.4%和21.0%，得益于公司继续压缩中短存续期产品，并大力发展长缴储蓄及保障型产品，预计1H19NBV 同比增速达20%，人保健康原保费同比大幅增长43.8%至152.15 亿元。

    　　投资建议：上调盈利预测，维持增持评级。根据公司中期业绩预增公告、所得税新规和权益市场变动情况，我们调整19-21 年归母净利润预测至213.20、224.85 和 247.85 亿元（原预测为195.2、225.31 和255.97 亿元），同比增速分别为58.5%、5.5%和10.2%，当前股价对应19 至21 年PE 分别为18.9X、18.0X 和16.3X，维持增持评级。

    　　风险提示：产险市场竞争加剧，权益市场大幅波动、长端利率单边下行