涪陵榨菜(002507)2019年中报业绩点评:渠道改善存乐观预期下沉见效尚需时日

类别:公司 机构:开源证券股份有限公司 研究员:张月彗 日期:2019-07-31

涪陵榨菜2019 年上半年实现归母净利3.14%

    涪陵榨菜(002507)30 日晚间公布2019 年半年报,报告期内,公司实现营业收入10.86 亿元,同比增长2.11%;实现归属于母公司股东净利润3.15 亿元,同比增长3.14%;基本每股收益0.40 元;加权平均净资产收益率11.98%。从单季度来看,第二季度公司实现营业收入5.59 亿元,同比增长0.56%;归属于上市公司股东的净利润为1.60 亿元,同比下降16.18%。

    二季度进一步放缓 成本低位锁定支撑高毛利

    公司一季报增速已经显著放缓,二季度放缓趋势进一步得到确认,主要因为18年基数较高,19 年上半年渠道方面存在一定问题,对营收形成一定的拖累,净利润也出现显著的降低。但拉长周期来看,公司在经历三年净利润高增长后回归常态增长也是必然的趋势。分产品来看,榨菜实现营业收入9.24 亿元,同比增长3.30%;其他佐菜开胃菜实现营业收入0.83 亿元,同比下降2.97%;榨菜酱油实现营业收入0.01 亿元,同比增长3.80%;泡菜实现营业收入0.76 亿元,同比下降5.87%。成本端方面,18 年青菜头采购价格较低,到5、6 月份公司开始使用今年的新原料,19 年青菜头采购成本保持在800 元/吨左右,全年成本价格锁定低位。公司目前窖池容量28 万吨左右,原材料储备较为充足,成本方面仍然是公司维持较高毛利率的重要支撑。从经营效率来看,公司毛利率上升3.56pct 至58.60%,榨菜上升4.03pct 至60.51%,其他佐餐开胃菜微降0.08pct至50.35%,榨菜酱油下降0.64pct 至19.44%,泡菜上升0.67pct 至45.06%。二季度公司加大营销活动及渠道开发力度,销售费用增速明显,销售费用率上升带动整体期间费用率上升1.14pct 至23.94%,净利率下降0.49pct 至28.99%。

    渠道库存改善 下沉效果仍需时日

    公司一季度渠道出现一定的调整,渠道库存也出现一定的积压,二季度以来,公司积极推进渠道下沉工作,在县级地区设置办事处,加大布局进行品牌推广,新增经销商超过300 家,但渠道的理顺、经销商关系的加固、底层人员到位等渠道建设工作还需要时间,对销量的提升也将是一个渐进的过程。4 月公司在营销活动方面也在进行调整和研究,传统的红动中国等营销活动仍将继续,同时新开展了马拉松系列比赛的冠名活动,并持续寻找新的宣传切入点。渠道方面的下沉以及营销方面的调整效应未来也将逐步显现,二季度渠道库存有所改善,下半年预计会向着一个好的方向发展。产能方面,眉山5.3 万吨产能将会陆续投产,脆口1.6 万吨产能和东北项目也正在稳步推进中,建成后公司产能将得到进一步的保障。

    投资策略

    公司作为具有多年榨菜行业经营经验的企业,市场占有率第一,具有“乌江”、“涪陵”等品牌基础,销售渠道全国化。报告期内公司加大对渠道的下沉力度,渠道布局有望进一步理顺。公司在国内包装榨菜行业具备绝对的领先地位,叠加青菜头产地及运输半径的限制、环保壁垒、品牌效应、规模经济等资源禀赋给于公司在榨菜领域一定的护城河。公司持续通过并购来完善产业布局,向佐餐调味品大行业迈进,持续通过开拓新品等方式来丰富公司产品线,惠通泡菜借助公司渠道能力,发展迅速,同时也补充了公司佐餐类产品体系,以大品牌带小品牌,结合渠道网络,有望形成榨菜、泡菜双品牌格局,持续扩大行业竞争低位。在未来的行业集中收敛中,公司有望进一步享受龙头品牌效应所带来的份额提升。我们看好公司在榨菜行业领先的市场地位,稳健的经营、深厚的品牌积淀,以及公司向未来佐餐调味品大行业迈进的坚定信心,考虑到公司上半年业绩增速下降超预期,下调评级至增持。

    风险提示:成本上涨幅度过大,下游需求减缓超预期,食品安全问题