汤臣倍健(300146)：政策紧缩期+LSG整合期 战略清晰表现稳健

事件：

    公司公布19 年中报：19H1 实现营收29.70 亿元，同增36.88%；归母净利润8.67 亿元，同增23.03%；扣非归母净利润8.49 亿元，同增26.67%。

    19Q2 单季实现营收13.99 亿元，同增26.91%；归母净利润3.69 亿元，同增11.09%；扣非归母净利润3.60 亿元，同增19.35%。

    投资要点

    收入端：政策紧缩期内生表现稳健，LSG 整合期渠道协同逐渐体现。19H1 营收29.70 亿元，同增36.88%，19Q2 单季实现营收13.99 亿元，同增26.91%，收入增速环比回落。主因1）药店渠道Q1 存在渠道补库存开门红效应；2）线上渠道Q2 受到电商红利放缓和平台政策波动等影响，增速有所放缓。上半年剔除广州汤臣佰盛后测算增速为24%，分渠道看，线上增速有所放缓，实现个位数增长，从电商数据跟踪来看，行业整体承压情况下公司市占率仍稳居第一，多数月份份额仍有提升，竞争优势凸显。19 年公司实施电商品牌化3.0 战略清晰，下半年电商专业年轻品牌YEP、IWOW 等系列产品及多样化营销手段预计助力电商提速；上半年线下药店渠道受国家整治行动及药品零售规范影响，短期承压情况下测算仍实现超20%增长，政策紧缩期表现依旧亮眼。分产品看，上半年主品牌汤臣倍健表现稳健，同比增长14.44%；大单品“健力多”继续保持高增长势头，同比增长53.71%。19 年启动以蛋白粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略，5 月份蛋白粉新广告在央视、卫视和省台同步投放，预计有望进一步拉升主品牌品牌力，夯实线下深厚壁垒。我们预计LSG 上半年实现收入2.7 亿，主因受到海淘代购监管收紧影响C2C 部分收入体量；澳洲本土业务及中国跨境电商表现依旧稳健；中国线下业务方面，“life-space”于19 年3 月开始在国内药店、母婴渠道等铺货协同，并在药店试水非蓝帽产品，期待未来“life-space”品牌培育后打开市场，19 年公司将进一步丰富和夯实大单品战略，预计“life-space”下半年表现将更为亮眼。

    利润端：LSG 并表拖累业绩，期待加速整合。上半年LSG 未达盈亏平衡点，广州佰盛子公司亏损0.66 亿，其中并表新增无形资产摊销约0.7亿，并购新增贷款利息导致财务费用同增0.4 亿元，对公司业绩形成一定拖累。若剔除LSG 并表影响，内生利润增速约为32-33%。19H1 销售费用率25.05%，同比+2.31pct，除LSG 并表影响外，主要是广告费用同增2 亿元，5 月蛋白粉新广告，6 月“健视佳”全新TVC 在6 大重点省份精准投放，7 月LSG 全新广告片等宣传投放均彰显公司清晰的大单品战略布局。综上19H1 实现归母净利润8.67 亿元，同增23.03%；19Q2 归母净利润3.69 亿元，同增11.09%。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 年营收为 58/71/81 亿元，增速为33/23/14%；归母净利润为13/17/21 亿元，增速为 31/28/23%；对应EPS 为0.9/1.1/1.4元。对应PE 为21/16/13X，维持“买入”评级。

    风险提示：大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利。