涪陵榨菜(002507)：业绩低于预期 变革调整后有望逐步恢复

事件：公司19H1 营业收入10.86 亿，同比+2.1%，归母净利润3.15 亿元 ，同比+3.1%，扣非后净利润3.12 亿元，同比+2.6%。

    核心观点：

    1、业绩低于预期，营销调整主动求变，成效体现尚需时间：公司Q2 单季收入5.59 亿元，同比增长0.56%，延续一季度低速水平，净利润同比下滑16.2%至1.6 亿元，低于市场预期。这主要是去年底以来面临宏观经济下行压力，公司内部开展一系列调整，叠加二季度去库存，对收入增速有一定影响。上半年，分产品来看，榨菜收入9.2 亿元，同比增3.3%；泡菜收入7564万元，同比下滑5.9%；佐餐开胃菜收入8341 万元，同比下滑2.97%。今年公司内部积极变革调整，销售考核细化，生产上升级榨菜，推鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品，管理优化，短期虽然收入仍承压，但总体向好调整。

    2、毛利率稳定，费用投入加大影响利润增速：公司净利润率上半年同比提升0.29pct 至28.99%，Q2 单季同比下降5.7pct，影响二季度利润增速。这主要是因为今年上半年销售费用率稳定在较高水平，同比提升1.4pct 至21.2%，而去年销售费用率逐季降低，与公司今年开发空白市场，赞助马拉松等品牌宣传活动有关；上半年，管理费用下降3.3%，但酱油产品开发，榨菜等升级带来研发费用增长125%，两者合计占营收比重相比去年基本无太大变化。此外，上半年公司毛利率提升3.52pct 至58.6%，环比无明显变化，这是因为今年新采青菜头价格接近去年水平，而一季度仍使用上一年青菜头储备，18 年青菜头价格同比下降较多所致。

    3、渠道下沉，市场精耕细作，阶段性调整后有望逐步改善：今年销售上，公司将数量和过程“双指标”分解、转化、落实全年销售数量任务和过程任务，分品类独立推广战略，新零售、外卖等重点新兴渠道开始得到突破，县级、三线市场渠道下沉也稳步推进，办事处机构由37 个裂变至67 个，经销商数量增加300 个。短期这些变化对收入贡献有限，在营销配合下，我们判断未来公司收入增速有望逐步向上恢复。

    4、盈利预测及估值：不考虑外延，预计公司19-21 年EPS 分别为0.89/1.00/1.13 元，对应PE 分别为31/28/25 倍，维持“推荐”评级。

    5、风险提示：1）青菜头价格上涨拉低盈利；2）渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期；3）泡菜等新品推广低于预期；4）食品安全问题等。