涪陵榨菜(002507)19年中报点评:上半年去库存态势持续 下半年环比改善可期

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:于杰/徐洋 日期:2019-07-31

  一、事件概述

      2019 年7 月30 日,涪陵榨菜发布2019 年中报。报告期内,公司实现营收10.86亿元,同比+2.11%;实现归母净利润3.15 亿元,同比+3.14%。

      二、分析与判断

      19Q2 收入、利润增速显著放缓拖累19H1 业绩19H1 公司实现营收10.86 亿元,同比+2.11%,折合Q2 单季度实现营收5.59 亿元,同比+0.56%,增速环比Q1(+3.81%)有所放缓,同比18Q2(+23.71%)显著放缓;19H1 公司实现归母净利润3.15 亿元,同比+3.14%,折合Q2 单季度实现归母净利润1.60 亿元,同比-16.18%,增速环比Q1(+35.15%)、同比18H1(75.87%)均显著放缓。总体而言,19H1 公司无论是营收亦或是归母净利润增速均显著放缓。

      我们分析主要原因是:1.收入端:(1)18 年11 月份公司提价以打击跨区域串货从而理顺渠道体系+19 年以来为促进渠道下沉实施激进的销售政策导致渠道库存高企,19H1 公司存货周转率仅为1.24,同比-26.63%;(2)上半年尤其是1-4 月份公司对销售人员及经销商考核偏严打压了其销售积极性,从而对于产品销售产生了负面影响;(3)18H1 原料充足集中发货导致基数高。分产品看,榨菜实现营收9.24亿元(同比+3.3%),其他佐餐开味菜(含海带丝和萝卜产品)实现营收0.83 亿元(同比-2.97%),泡菜实现营收0.76 亿元(同比-5.87%);2.利润端:归母净利润增速放缓的主要原因是(1)收入端增速放缓;(2)19Q2 公司加大市场推广力度导致上半年销售费用相对于营收来说显著增长(19Q2 销售费用同比+33.36%,显著高于Q1的-9.52%,从而带动19Q1 销售费用同比+21.15%)。

      青菜头成本红利释放促19H1 利润率水平提升毛利率:归因于青菜头成本红利释放(19H1 公司使用的青菜头是18 年初采购的,18 年收购价为800 元/吨,较17 年下降了18.37 个百分点),19H1 公司榨菜毛利率达到60.51%(显著增长了4.03 个百分点),从而带动公司整体毛利率达到58.55%,同比增长了3.52 个百分点;净利率:归因于毛利率的提升,在期间费用率尤其是销售费用率显著增加的背景下(期间费用率同比+1.39 个百分点,其中销售费用率同比+1.42 个百分点,主因Q2 公司加大市场推广力度导致在营收显著放缓的基础上市场推广费用营收占比提升了2.57 个百分点),19H1 公司净利率续创历史新高,达到28.99%,同比增长了0.29 个百分点。

      四端齐发力,看好公司业绩弹性

      产品端:公司树立“榨菜+泡菜+酱类”三轮驱动产品发展方针,在“乌江”品牌/渠道优势的助力下,看好泡菜及酱类放量促公司产品结构优化,从而带动公司实现“小乌江到大乌江”的升级;产能端:公司在18 年年中启动了年产5 万吨的泡菜生产基地建设项目、年产1.6 万吨的脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目以及年产5.3 万吨榨菜生产线建设项目,为公司未来发展提供了充足的产能支撑;成本端:

      实行订单合同稳定收购价格+自建窖池平抑价格波动+青菜头价格处于历史低位(19年收购均价为800 元/吨,较18 年持平),在产品结构持续优化的背景下,看好公司有效控制好成本波动从而实现盈利能力的持续改善;渠道端:提价+积极销售政策的负面影响逐渐消散,看好渠道库存逐渐回归理想水平(Q1 渠道库存在1 个半月-2月之间,当前已经低于1 个半月。下半年预计费用端将持续发力,渠道端去库存情况将持续好转,因此我们判断下半年收入增速将环比显著改善。

      三、投资建议

      基于19H1 公司业绩增速放缓,我们略微下调公司盈利预测。预计19-21 年公司营收分别为21.10/24.95/28.91 亿元,同比+10.2%/18.2%/15.9%;归母净利润分别为7.32/8.76/10.32 亿元,同比增速+10.6%/19.7%/17.8%;EPS 分别为0.93/1.11/1.31 元,对应PE 为30/25/21 倍。目前调味品板块整体估值为59 倍,公司估值水平远低于行业。考虑到四端齐发力将给公司带来业绩的改善,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。

      四、风险提示:

      销售不及预期、原材料波动风险、食品安全风险等