东诚药业(002675)：中报业绩符合预期 核医药板块继续快速增长

事件：公司发布2019年半年报，实现营业收入13.27亿元（+39.60%），归母净利润1.78 亿元（+59.14%），扣非后实现归母净利润1.88 亿元（+58.46%）。剔除安迪科并表因素后，上半年公司净利润增速约为45%。此前公司公告19 年1-6 月利润增长50%-65%，实际业绩符合预期。

    核药继续保持高速增长，核药房全国化布局持续推进

    上半年核药实现收入51290.37 万元（+32.14%），保持了快速增长势头，利润整体增长约30%（不考虑新增核药房折旧等因素）。其中云克药业实现营业收入22384.69 万元（+20.03%），净利润10288.30万元（+23.70%），归母净利润5361 万元。云克注射液在原有的临床应用基础上，开展在疼痛科的循证医学研究，适应症/科室的拓展有望进一步打开成长空间。上海欣科实现营业收入12647.82 万元（+11.2%），净利润2546.21 万元（+15%，归母净利润1332 万元。安迪科实现营业收入16664.07（+40%），其中18F-FDG 收入约1.4 亿元（约+30%），净利润6012.87 万元（+20.78%），净利润增速慢于收入增速主要是由于：1）今年上半年确认设备销售收入高于去年同期，该项业务利润率低于18F-FDG；2）新增核药房使得折旧等费用增加，但核药房数量的增加有益于公司长期业绩增长。上半年公司核药房全国化布局稳步推进，安迪科新增聊城和柳州两个核药中心，目前已拥有11张GMP 证书；完成收购控股广东回旋、湖南回旋、昆明回旋和四川回旋四家公司45%股权，将在广东、湖南、云南和四川这四个省快速各新增一个核药中心。安迪科现有和在建核药房覆盖了PET-CT 装机量快速增加/设备保有量大的省市，未来将持续受益于相应区域检查量提升，确保业绩高速增长。

    普通制剂继续快速放量，肝素原料药量价齐升

    上半年普通制剂实现收入25324.71 万元（+78.7%），其中那屈肝素钙收入约2 亿（约+100%），继续保持快速放量态势。原料药实现营业收入52916.38 万元（+28.05%），实现毛利14329.72 万元（+61%），主要是由于上半年猪瘟疫情造成生猪产能去化，肝素粗品价格持续上涨，传导到下游原料药，此外公司也加大市场开拓力度，公司肝素原料药出现量价齐升。中泰生物实现营业收入5243 万元（+8%），利润622 万元（-31%），但目前硫酸软骨素价格处于底部，继续下行空间不大

    销售费用率略有提升，经营性现金流大幅好转

    上半年公司销售费用率为26.40%，比去年同期增加4.22 个百分点，主要是由于公司收入结构变化，核药/普通制剂收入占比提升。上半年经营性现金流净额为25897 万元（+47.77%），超过当期净利润，19Q2 经营性现金流净额为21923 万元，19Q1 仅为3974 万元，经营性现金流大幅好转。

    盈利预测和投资评级

    我们认为核医药行业壁垒高，市场空间大，成长性好。短期来看，PETCT 配置审批权限下放，SPECT 配置无需审批，政策利好加快相关设备装机量提速，锝[99mTc]标记药物和18F-FDG 有望迎来快速增长期，卫健委发布的《2018—2020 年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020 年，PETCT 规划配置710 台以内，新增377 台，预计到19 年末PETCT 装机量将达到500 台，公司18F-FDG 增速将提升至30%。长期来看，海外重磅治疗性核药将陆续在国内上市，必须借助国内现有的核医药生产和销售网络，将加速核药市场扩容，国内核药企业有望持续受益。我们预计19/20/21 公司归母净利润分别为4.00 亿、5.06 亿和6.23 亿元，增速为43%/26%/23%，对应EPS 分别为0.50 元、0.63 元、0.78 元，PE 分别为23X、19X 和15X。

    公司估值：1）核医药：19 年归母净利润2.81 亿元，增长33%，考虑核医药板块2 家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，市场空间大，盈利能力极强，应给予一定估值溢价，给予40 倍PE，估值112 亿元。2）普通制剂：以那屈肝素钙为代表的低分子肝素制剂保持快速增长，19 年净利润0.61 亿元，给予25 倍PE，估值15 亿元。3）原料药业务扣除集团费用等19 年净利润0.58 亿元，给予10 倍PE,对于2019 年市值6 亿元。公司19 年合理市值133 亿元，维持“买入”评级。

    风险提示：原料药、非经常性损益、汇兑损益波动影响整体净利润；核药增速不及预期。