今世缘(603369)：产品结构持续优化 业绩稳步增长

2019H1 公司总营收同比增长29.40%，归母净利润同比增长25.23%

    2019 年上半年公司实现总营业收入30.57 亿元，同比增长29.40%；实现归母净利润10.72 亿元，同比增长25.23%；基本每股收益为0.85 元。单2 季度，公司实现营业总收入11.00 亿元，同比增长26.30%；实现归母净利润为3.51 亿元，同比增长24.21%。上半年，公司以“稳中求进抓机遇，进中向好高质量”为总体要求，主要经济指标继续保持较快增长。我们预计，公司2019-2021 年EPS 分别为1.15 元、1.45 元和1.83 元，维持“买入”评级。

    产品结构持续优化，特A+产品收入占比过半

    上半年，国缘品牌以“销售规模稳健增长，市场价格稳定微增”为策略方向，突出了老开系单品打造，加快了国缘V 系战略培育，以国缘V 系、对开、四开为代表的特A+类产品营业收入16.74 亿元，同比增长44.33%，占公司白酒收入的比重由去年同期的49.37%提升至54.98%；公司调整了今世缘品牌产品布局和价格带分布，导入典藏20 产品，提升了主导产品价值形象，公司特A 类产品营业收入9.73 亿元，同比增长19.80%；值得注意的是，出厂价为10-20 元价位带产品收入0.6 亿元，同比下降15.92%。

    继续推进渠道下沉，销售费用率环比下降

    上半年，公司预收账款为3.07 亿元，较上年同期的2.37 亿增加了0.70 亿元；公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.35 亿元，同比增长18.22%，环比提高了6.53 个百分点。公司渠道力方面致力于量质并举，进一步夯实了渠道建设，推进了渠道向扁平化、精细化方向发展，上半年，公司销售费用为3.93 亿元，同比增长33.20%，销售费用率为12.85%，较一季度下降了3.02 个百分点。

    南京地区保持快速增长，省外经销商数量增长较快

    上半年，南京大区销售收入达到8.98 亿元，同比增长48.88%，占公司总收入的29.48%，较上年同期提高了3.82 个百分点；公司大本营淮安地区收入为6.58 亿元，同比增长16.75%，占公司总收入的21.62%。公司加大对山东、浙江等省外市场的开拓力度，上半年省外市场实现收入1.87 亿元，同比增长51.42%，收入占比从上年同期的5.27%提升至6.15%。从经销商规模来看，截至2019 年上半年，省内经销商数量为329 家，报告期内增加37 家，减少23 家；省外经销商数量为356 家，报告期内增加97 家，减少14 家。

    业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级

    我们预计，公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动，品牌方面继续以国缘和今世缘为抓手，同时加快渠道下沉力度，经营业绩或将平稳增长。我们预计公司2019~2021 年分别实现销售收入48.73 亿、62.16 亿和78.37 亿元，分别同比增长30%、28%和26%，EPS 分别为1.15 元、1.45 元和1.83元，可比公司2019 年wind 一致预期平均PE 为28 倍，给予公司2019 年28~30 倍PE 估值，目标价范围为32.20 元~34.50 元，维持“买入”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。