恩华药业(002262)：精麻龙头 稳健如初

业绩增长稳健，符合预期

    公司7 月30 日发布2019 半年度业绩报告，1H19 实现营业总收入20.97亿元（+12.41%yoy），归母净利润3.22 亿元（+22.87%yoy），其中2Q 实现营业总收入10.48 亿元（ +11.5%yoy ）， 归母净利润1.96 亿元（+22.4%yoy）。公司加速推进一致性评价工作，有望全面参与第一轮集采的全国扩面与1H20 开展的第二轮集采，当前公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额。我们维持公司19-21 年EPS0.63/0.76/0.91 元及目标价14.49-15.75 元（中值对应19-21 年PE24/20/17x），维持买入评级。

    毛利率与现金流双升

    1）1H19 公司工业实现收入13.55 亿元（+18.55%yoy），商业实现收入7.16亿元（+3.05%yoy）。受益于工业占比的不断提升（1H19 +3.35pct）且毛利率较高（1H19 工业毛利率84.73%，商业毛利率10.91%），公司1H19毛利率同比上升6.1pct，盈利能力持续加强；2）受益于销售规模的增加与商业业务回暖，公司经营性净现金流同比增长65.1%；3）公司营业成本同比下降2.15%，系降税所致工业业务成本与两票制所致商业业务成本降低。

    二线品种持续放量

    工业板块三大品种线增长稳健： 1）麻醉线1H19 实现收入6.8 亿（+17.0%yoy），其中右美托咪定+30%、瑞芬太尼+60%、丙泊酚+20%，全年增长有望持续；2）精神线1H19 实现收入5.1 亿（+23.5%yoy），其中阿立哌唑销售接近翻番，度洛西汀+45%，利培酮+6-7%（普通片下滑7-8%， 分散片增长14-15%）；3） 神经线1H19 实现收入0.75 亿（+34.9%yoy）。公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额，实现进口替代，我们预计19 年二线品种收入仍有望保持高速增长（度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。

    集采多空交织，一致性评价工作加速推进

    公司当前利培酮片已通过一致性评价，右美托咪定注射液等4 个品种提交补充申请，瑞芬太尼等3 个品种即将申报。公司有望参与首轮集采的全国扩面与二轮集采：1）利培酮片剂当前已有3 家通过一致性评价，3 家提交补充申请，预期竞争激烈，分散片格局较好，未来公司有望以分散片进行剂型替代；2）右美主流企业均已提交补充申请，公司将积极参与竞标；3）加巴喷丁、咪达唑仑等品种竞争格局较好。

    仿创结合，逐步转型

    公司以内生+外购的方式逐步转型仿创企业（截至1H19 研发团队335 人），聚焦于缓控释剂与长效剂型的开发：1）创新药TRV130（麻醉镇痛）海外已申报NDA，DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）进行2 期临床，抗精神病1 类新药D20140305-1 开展1 期临床；2）仿制药地佐辛、普瑞巴林缓释胶囊、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19 年有望陆续获批，贡献业绩。

    风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。