恩华药业(002262)公司点评：二三线产品保持高增长 业绩符合预期

事件：恩华药业7 月30 日晚间发布2019 年中报，2019 年上半年实现营业收入20.97 亿元，同比增长12.41%；归属于母公司所有者的净利润为3.22 亿元，同比增长22.87%。

    工业保持较快增长，业绩符合预期。2019 年上半年实现扣非净利润3.22 亿元，同比增长23.25%；其中二季度扣非净利润同比增长22.81%。2019 年上半年工业收入同比增长18.55%，商业收入增长3.05%；其中麻醉类增长16.99%，精神类增长23.47%，神经类增长34.90%，其他制剂增长2.31%，原料药下滑7.93%。毛利率同比提升6.20pct，主要由于高毛利率的制剂收入占比提升。经营活动净现金流大幅增长65.08%，主要由于销售增长、回款增加；公司销售费用同比增长23.20%；管理费用同比增长62.44%，管理费用增长较多主要是由于本年度分摊激励费用。

    一线产品保持较快增长，二三线产品继续放量。我们预计2019 年上半年，咪达唑仑增速约18%，由于产品规格丰富，并加强无痛领域推广，使得公司咪达唑仑获得较快增长；依托咪酯增长约20%，继续保持较快增长。右美托咪定虽受带量采购影响，上半年仍旧增长约30%；瑞芬太尼（+60%）、度洛西汀（+50%）、阿立哌唑（+100%）、加巴喷丁（+30%）等二三线品种继续保持高速放量。利培酮（+5%）、齐拉西酮（+5%）、丁螺环酮（+10%）、西酞普兰（+20%）等产品保持平稳增长。

    研发管线丰富，新品有望陆续上市。2019 年上半年公司研发投入0.77 亿元，同比增长13.89%，公司在研科研项目60 多项。其中一致性评价项目已申报4项（氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液、利培酮分散片、加巴喷丁胶囊）， 即将申报3 项（氯硝西泮片、咪达唑仑注射液、注射用盐酸瑞芬太尼）；仿制药项目已申报生产5 项（地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液、普瑞巴林胶囊），申报临床或BE 备案3 项（盐酸他喷他多片、盐酸他喷他多缓释片、枸橼酸芬太尼口腔贴片）， 1 个项目完成临床试验即将申报生产（盐酸阿芬太尼注射液）；创新药项目正在开展临床试验3 项（D20140305-1、普瑞巴林缓释胶囊、 DP-VPA），1 个项目美国已完成III 期临床试验并申报NDA（TRV-130）。我们预计2019 年-2020 年，公司有望获批地佐辛注射液、盐酸戊乙奎醚注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸羟考酮注射液等仿制药以及通过盐酸右美托咪定注射液、利培酮分散片、加巴喷丁胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼等产品的一致性评价。随着新产品的陆续上市，将进一步丰富公司产品线，巩固公司在中枢神经领域的领先地位。

    盈利预测及估值：我们预计公司2019-2021 年实现收入44.47、49.83、55.07亿元，同比分别增长15.25%、12.05%和10.53%；归母净利润6.41、7.78 和9.37 亿元，同比分别增长22.18%、21.27%和20.54%。当前股价对应2019-2021 年PE 为19 倍、16 倍和13 倍。公司所处的中枢神经用药领域护城河坚固，发展空间广阔，受带量采购等相关政策影响相对较小，当前市场已经充分体现政策悲观预期。维持“买入”评级。

    风险提示：药品降价的风险；销售不达预期的风险