涪陵榨菜(002507):渠道调整效果有待体现 销售费用投入力度加大

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:吕若晨 日期:2019-07-31

1H19 业绩低于市场预期

    公司公布1H19 业绩:收入10.86 亿元,同增2.1%,归母净利润3.15 亿元,同增3.1%;对应2Q19 单季度收入同增0.6%,归母净利润同降16.2%;业绩低于市场预期,主因收入增速疲软及销售费用率上升所致。

    发展趋势

    收入增长依然疲软,期待渠道调整效果后续逐步显现。公司2Q19收入延续1Q19 疲软态势,除去年同期高基数(2Q18 同增23.7%)外,亦因渠道继续去库存及宏观经济疲软。公司积极推进渠道下沉和经销商激励政策变化以改善现状。根据草根调研,公司全国新设销售办事处的人员已基本落地,我们判断随着三、四线城市经销商招募逐步到位并发力,2H19 销售增速有望较1H19 加速。

    目前公司在部分低线城市已实现经销商调货,但持续性有待观察,公司产品终端售价高于竞品,渠道下沉难度较一、二线城市更大,公司将依靠品牌力、产品质量及地面推广与经销商费用支持持续推进渠道下沉;公司对经销商激励政策包括激励频次提高,销售指标分解,放宽部分授信,加强地面推广等,草根调研显示,2Q19末渠道库存降至1.5 个月左右,较1Q19 末2 个月以上水平下降。

    毛利率居于高位,销售费用率高企。2Q19 公司毛利率依然维持高位约58.9%,同比+1.3ppt,环比+0.8ppt,我们认为,公司继续享受2019 年青菜头原料成本较2018 年稳中有降的成本红利,以及增值税下调的利好,我们预计在市场销售策略基本稳定的情况下,毛利率将维持较高水平。2Q19 销售费用率达22.1%,同比+5.4ppt,环比+2ppt,我们认为主要受公司积极推进渠道下沉、增加地面推广和经销商激励所致,在销售额增速较低时,刚性费用投放导致销售费用率偏高。我们维持对公司2019 年销售费用率将有所增加的判断,但认为费用投放力度加大利于下半年收入增长逐步恢复。

    盈利预测与估值

    由于2Q19 业绩低于预期,我们分别下调2019/2020 年收入预测5.5%/6.5%,分别下调EPS 预测9.4%/8.1%至0.90/1.04 元。当前股价对应2019/2020 年31/27 倍P/E。维持跑赢行业评级,因盈利预测调整下调目标价8.5%至30 元,对应33 倍2019 年市盈率和28倍2020 年市盈率,较当前股价有7%的上行空间。

    风险

    行业需求变化、行业竞争加剧、成本波动、食品安全风险。