汤臣倍健(300146)：2H19关注药店及电商渠道增速变化

2Q19 收入与业绩均小幅好于我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入29.7 亿元，同比+36.9%；归母净利润8.7 亿元，同比+23%，对应每股盈利0.59 元。2Q 单季收入同比+26.9%，位于我们业绩预览区间上限，归母净利润同比+11.1%，亦位于此前业绩预告区间中枢偏上。1H19 公司主品牌“汤臣倍健”收入同比+14%，大单品“健力多”同比+54%，第二个大单品“健视佳”试点区域进一步扩大，将益生菌“Life-Space”国内产品作为第三个大单品。分渠道看，我们估算1H19 公司药店渠道增速20%以上，电商增速放缓至个位数。

    发展趋势

    2H19 需密切跟踪药店与电商两大渠道动态。2Q19 药店行业受医保卡消费政策趋紧影响有所加大，2H19 预计影响会持续，我们认为由于公司产品医保支付占比相对有限，预计全年药店渠道仍有望实现约 10%的稳健增长。电商渠道方面受电商平台政策变化等因素影响，增速放缓，淘数据显示在经历4-5 月低谷后，6 月增速有所恢复，2H19 公司将进一步深化和落实电商品牌化3.0 战略，继续加快线上专供品种上新，并延续独立的品牌代言体系，启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW 等系列产品。我们预计全年公司电商渠道增速10-20%。

    大单品战略清晰，核心产品快速增长态势延续。我们认为健力多有望受益于优异的产品口碑、铺货率、市场渗透率的持续提升而在 19 年将延续快增长态势；健视佳有望受益于试点省份扩大而现较快增长；Life-Space 于 4 月正式进入中国线下铺货阶段，目前积极推进母婴渠道建设和在药店试水非蓝帽产品销售，我们预计公司在整合 LSG 及其产品在国内线下落地均需要一定时间周期，短期增长承压，整合后协同效应值得期待。此外，蛋白质粉作为“汤臣倍健”品牌的形象产品，我们认为有望受益于品宣力度加大而在高基数下延续较快增长。公司指引全年销售费用率不高于过去三年峰值；我们认为 2019 年LSG 受无形资产摊销影响对公司利润贡献有限。

    盈利预测与估值

    我们维持2019/2020EPS 预测0.84/1.02 元不变，当前股价对应2020年18.5 倍P/E，维持目标价25.1 元和“跑赢行业”评级，对应2020年25 倍P/E 和34%的上涨空间。

    风险

    药店与电商渠道增长的不确定性，LSG 整合效果未知