美亚光电(002690)：科技创新企业典范 打破成长天花板

核心观点：作为高新技术企业典范，公司始终坚持科技创新，从色选机到CBCT 不断突破，引领相关产品进口替代的同时，实现数十年业绩持续稳步增长，盈利能力突出。中长期看，受益于打开了民营口腔诊所驱动国产CBCT 市场，公司成长基石巩固，具有较好的投资价值。

    科技创新企业典范，铸造数十年佳绩。作为专业从事光电检测与分级专用设备高新技术企业，公司始终坚持科技创新，从色选机到CBCT 不断突破，引领光电识别产品进口替代的同时，实现数十年业绩稳步增长，盈利能力突出：①2018年公司实现营业收入12.40 亿元，同比增长13.33%，连续10 年同比正增长；②盈利能力突出，公司连续9 年综合毛利率超过50%，2018 年达到了54.94%；③收入持续增长和高毛利率共振直接驱动公司净利润快速提升，2018 年公司实现归母净利润4.48 亿元，同比增长22.83%，2009-2018年归母净利润CAGR 高达18.67%，表现优于营业收入。

    色选机：国内需求趋于稳定，海外成长空间广阔。①色选机是公司数十年业绩成长的基石，2018 年色选机实现营业收入8.10 亿元，同比增长5.94%，随着CBCT 放量，占比有所下降，仍是公司最大的收入来源。此外，色选机盈利能力突出，2010 年以来连续9 年毛利率维持在50%以上。②存量设备更新换代驱动国内色选机需求稳步增长，公司作为行业龙头，国内色选机业务依然具备成长空间。③当前海外色选机需求市场占比达到了72%，是中国地区的2 倍多，2018 年公司色选机出口收入仍不到3 个亿。2019 年公司在印度发布新产品并成立首家海外办事处，具有明显的示范效应，公司还将陆续推动其它海外办事处的设立，加快全球市场布局，我们判断公司色选机出口有较大的提升空间。

    CBCT：中长期成长基石稳固，持续高增长确定性强。①2018年公司CBCT 收入3.71 亿元，同比增长42.65%，2013-2018年CAGR 达到75%。从盈利能力看，2013-2018 年毛利率超过55%，高于色选机业务，科技创造价值得到进一步验证。②不同于市场观点，我们认为CBCT 在国内势必会经历三个发展阶段，短期内主要是新增民营口腔诊所带动的需求增长，中长期则是渗透率提升以及存量设备更新带来的CBCT 需求，市场空间充足。公司作为国内CBCT 市场龙头，始终走在进口替代前列，市占率超过30%，基于产品性能持续突破以及团购等销售渠道打开，我们判断公司CBCT 业务具备高速成长的潜质。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为5.42、6.527.77 亿元，同比增速分别为20.97%、20.31%和19.12%；对应EPS 分别为0.80、0.96、1.15 元，对应PE 分别为39.18、32.56、27.34 倍。横向对比，医疗器械高壁垒的行业特质导致医疗器械企业业绩能维持稳健增长且盈利能力突出，因此享有更高的估值溢价，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：色选机需求不及预期，海外业务增长不及预期，CBCT出货量不及预期，产品大幅降价