片仔癀(600436)首次覆盖报告:一核两翼同风起 扶摇直上九万里-医药健康消费系列研究(二)

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:张金洋/杨春雨 日期:2019-07-29

“一级保护品种+强大品牌+稀缺原料资源”三大核心竞争力构建强大护城河。片仔癀是我国仅有的两个一级中药保护品种之一。地位特殊,受到实质的长期保护,独占优势明显。享誉海内外的片仔癀品牌高居中华老字号价值第二位,长期占据肝胆用药第一品牌。强大的品牌价值使得使用“片仔癀”品牌的药品、保健品和日化品等产品在市场推广时具有天然优势。

    公司针对稀缺原材料天然麝香供应问题,国内率先建设自有养麝基地,现已成为养麝业龙头,自建和共建基地林麝量约占全国的一半。

    核心产品片仔癀2023 年收入有望达40 亿以上。中国是肝病大国,肝病影响约3 亿中国人,中国每年有约40 万人死于肝炎有关的并发症。2018年我国肝病药市场规模已达近700 亿元。我们测算,到2023 年,片仔癀国内的销售收入有望达31.9-34.5 亿,加上海外收入,合计约41.9-44.5亿元,总体收入复合增速约为19%(取中位数计算)。

    片仔癀量价齐升逻辑未变。片仔癀药品自2016 年开启新一轮量价齐升,提价是需求旺盛与原材料涨价双重因素所致,目前提价的因素没有变,未来3-5 年公司还有10-20%的提价空间。长期看,温和提价下销量依然能够保持增长,净利润率同时得到提升。内部营销改革和外部健康消费升级是量价齐升成功实现的主要因素,片仔癀体验馆模式大获成功,2019 年上半年已达150 家,贡献收入占比约25%,未来将不断向北方市场扩张,成为片仔癀药品、日化化妆品的中药销售终端和增长驱动力。

    日化化妆品开启高速增长,牙膏业务即将盈利。公司的新媒体宣传、体验式营销、互联渠道拓展策略奏效,日化化妆品业务自2017 年起开启快速增长,2018 年营收4.97 亿元,同比增长56.71%,毛利润2.70 亿元,同比增长31.05%。其中化妆品子公司收入2.74 亿元,同比增长56.95%,净利润4245 万元,同比增长102%。2015 年到2018 年,片仔癀牙膏销量从0.11 亿元大幅增加至1.22 亿元,3 年增长10 倍,2019 年有望实现收支平衡,2020 年开始贡献业绩。

    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021 年收入分别为58.44 亿元,70.05 亿元,83.23 亿元,增速分别为22.6%,19.9%,18.8%;2019-2021 年归母净利润分别为14.16 亿元,17.39 亿元,21.19 亿元,增长分别为23.9%,22.8%,21.9%。EPS 分别为2.35 元,2.88 元,3.51 元,对应PE 分别为45x,37x,30x。我们认为,公司是A 股少数具备强大核心护城河的医药健康消费标的,在“一核两翼”战略下处于快速发展阶段,成长确定性强;公司的药品和日化化妆品业务潜力很大,远未达到天花板,在日化化妆品占比提升之后,公司业务结构将更加合理。当前市值对应19/20 年估值约45X,37X PE,仍有提升空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨,片仔癀增速放缓,衍生品推广不及预期,管理层变动,假设和测算可能与实际情况存在偏差。