川投能源(600674)投资价值分析报告:估值洼地消除有望 中游开发助腾飞

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李想/高超 日期:2019-07-29

公司核心资产高度稀缺,盈利能力突出;雅砻江中游电站投产临近,预计其在“十四五”新增装机增幅超50%;雅砻江中游电站回报极端情况下仍可接受,且该风险已被市场充分消化;预计未来三年仍能维持3%股息率,高股息&低估值特征突出。分部估值给予公司12.40 元目标价,首次覆盖,给予“买入”评级。

    四川清洁能源龙头,内生外延不断拓展。公司定位为清洁能源供应,川渝电网最大清洁能源供应商之一,2018 年参股及权益装机为38,887/9,315MW。所持48%雅砻江水电股权为其核心资产和利润来源,未来将持续依托雅砻江流域水电开发建设谋发展。公司控股股东为四川省投资集团,实控人为四川省国资委。

    核心资产雅砻江水电资源高度稀缺,盈利能力突出。雅砻江水电独揽全国第三大水电基地资源开发权,目前雅砻江下游五级电站已全部投产,规模合计14,700MW。雅砻江已投产机组具有规模大、高利用小时、高电价、低度电成本等优势,在水电公司中盈利能力极为突出,为高度稀缺的优质资产。

    中游电站开发风险已消化,回报前景改善潜力大。在建的两河口、杨房沟电站装机容量合计4,500MW,预计2021~2023 年陆续投产,推动装机及业绩新一轮成长。预计两河口可为公司带来100 亿kWh 增发电量,且增发集中在高电价的枯水期。中游回报偏低风险已充分释放,两河口ROE 投产后保守测算ROE约为5~7%(低电价&无投资节约),回报水平可接受且有望随着财务费用偿还而快速提升。公司当前估值洼地明显,中游前景明朗化将有助解除估值压制。

    高股息特征突出,公司合理价值为545 亿元。为保证雅砻江中游建设,预计公司未来三年的年均投资约20 亿元。公司目前每年经营活动现金流净额约4 亿元,收到现金分红约30 亿元,且正在推进不超过40 亿元可转债,现金流足够覆盖未来投资和保障公司稳定分红,预计2019~2021 年股息率仍能持续在3%附近。分部估值加总结果显示,公司合理价值为545 亿元。

    风险因素:来水转向偏枯;标杆电价下调;市场化让利加剧。

    投资建议:我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.74/0.74/0.79 元,公司当前股价对应P/E 分别为12/12/11 倍。参考对公司分部加总估值结果,给予公司2019 年目标价为12.40 元,首次覆盖给予“买入”评级。