徐工机械(000425)：控股股东混改将为公司发展注入新活力

事件

    公司公告收到实际控制人徐工集团的通知，公司控股股东徐工有限混合所有制改革试点实施方案获得徐州市国资委审批通过。

    简评

    徐工集团工程机械类资产混改迈出实质性的第一步。目前徐州市国资委通过徐工集团间接持有公司控股股东徐工有限100%股权，预计通过混改，徐工有限将引入社会资本以及员工持股，国有股权比例将大幅下降但仍保持绝对控股地位。混改，有利于采取更加市场化的考核激励制度，更好地激发国有企业的活力。

    关注徐工有限资产梳理进度。目前徐工集团尚有挖机、混凝土机械、塔机和矿山机械还不在上市公司徐工机械体内，按照市占率预计这些资产2019 年收入规模应该超过300 亿。既然混改方案已经获审批通过，那么徐工有限作为徐工集团旗下工程机械资产整合平台，预计将很快进行相关资产的梳理，方向我们预计是将徐工集团旗下工程机械资产划转给徐工有限，将徐工有限非工程机械资产剥离给徐工集团。在资产梳理完毕后，混改对应的股权结构变化将在此之后完成，最终应该可以预期徐工有限实现整体上市，兑现2009 年定增的承诺，2009 年公司定增完成了起重机、液压件等资产的注入。

    受益大基建和老旧小区等刺激政策，工程机械行业全年增长无忧。①基建投资增速持续回升。首先，积极发挥基建补短板作用，国铁集团明确表示确保完成2019 年8000 亿铁路投资，而前5 月铁路投资完成额只有2137 亿，意味着接下来将集中发力；其次，2019 年专项债新增额度是2.15 万亿，前5 万累计发行8598 亿，6 月10 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发的专项债新规要求专项债额度力争在当年9 月底前发行完毕，并且建立正向激励机制，最新数据显示6 月当月专项债新增发行骤升至5267 亿，说明专项债新规新规效果显著，有力拉动基建投资额。综上，我们判断基建投资增速将持续回升，目前已经看到前6 月基建投资增速回升至2.95%。②老旧小区改造有望平滑房地产开发投资下行的影响。2019 年前6 月房地产开发投资额同比增速10.9%，增速同比2018 年同期提高1.2pct，但是环比2019 年前5 月回落0.3pct。

    考虑到房地产企业目前融资渠道相对收窄等先行指标，预计下半年房地产开发投资将继续下行，但是国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造，有望通过拉动存量房投资，平滑房地产开发投资下行的影响，7 月18 日，国务院参事、原住建部副部长仇保兴在第五届中国绿色智慧地产论坛（2019）演讲时表示，老旧小区改造的总投资额有5 万亿元。③综合考虑基建、地产投资，以及更新换代和出口需求，判断工程机械行业全年增长无忧。其中，挖机增速5 月转负为-2.15%后，6 月重新回正至7.51%，我们预计下半年增速将比市场预期的好，全年挖机在高基数基础上增速超过10%基本没有悬念；起重机行业Q2 增速虽然相较Q1 有所放缓，但依然快速增长，受益更新换代、国五切国六以及国三逐步淘汰的环保要求提升等驱动，预计全年增速快于挖机。

    公司积极调整产品策略，起重机市占率将企稳回升。首先，从上牌数来看的话，公司起重机Q1 市占率并没有下降至40%。其次，公司坚持对外打价值战不打价格战，针对G 一代起重机定位高端的价格牵制，适时推出定位中端的K 系列起重机新品，将公司“用不毁”的品质优势与合适的价格相结合，受到市场好评、新接订单饱满，我们预计起重机市占率将回升。最后，想强调一下，即使上半年短期内市占率有所下降，公司起重机业务依旧是接近50%的高增长状态。

    投资建议：不考虑控股股东混改，仅基于现有业务考虑销量增速以及报表持续修复，预计公司2019-2021 年营业收入分别是529.05 亿元、595.72 亿元和661.41 亿元；归母净利润分别为40.66、48.84、56.00 亿元，7 月26 日收盘价对应P/E 分别为9.76、8.13、7.09 倍。

    考虑到控股股东混改，将为公司发展注入新活力，有利于公司在国内和海外市占率全面提升，加之公司收益质量越来越高，我们认为公司估值中枢第一步将上行至15 倍，目标市值610 亿，目标价7.79 元/股，估值水平对标卡特彼勒1950-1970 年全球化进程中估值中枢变化趋势，首次覆盖给予买入评级。

    风险因素：国内基建地产投资出现大幅下降；海外市场拓展不顺利。