兴业银行(601166)：步伐渐稳 轻装上阵

报告要点

    国内领先的股份行，盈利持续优于行业

    自2007 年上市以来，兴业银行ROE 持续高于上市银行整体水平，2018 年ROE（摊薄）在上市股份行中仅次于招商银行排第2 位。通过杜邦分析拆解来看，公司优于行业的ROE 同时来自于较高的ROA 和杠杆率，这主要得益于资金的高效率运营，体现在轻资本的投行业务带来高中收占比，同时得益于出色的制度管理能力获得业务费用的集约，此外公司出色的资产配置能力也在一定程度上弥补了负债高成本的劣势，这一点从公司远低于行业平均的实际所得税率就可见一斑。

    “商行+投行”转型深入，差异化经营优势强化

    正如我们在中期策略报告中所阐述的，银行业过去十年是一个持续分化的过程，在金融供给侧改革、经济结构转型升级的当下，趋势仍会延续，只有具备差异化经营模式的银行，才有可能在未来脱颖而出。兴业银行最早以“同业之王”闻名，基于资金业务优势，公司于2014 年提出“大投行、大资管、大财富”的发展思路；2017 年确立了“商行+投行”战略定位；2018 年以“商行+投行”为核心进一步擘画出“1234”战略体系。随着战略的快速推进，兴业银行在传统的优势业务领域的竞争力愈发强化，结合杜邦分析的结果来看，我们认为这将有效保障公司持续具备高于行业平均的盈利表现。

    资产负债结构重塑，降低风险偏好、提升核心负债

    2016 年底以来，整个金融监管逐渐步入“严”周期，过去依靠同业、非标快速扩张的时代已经过去，兴业银行在“去杠杆”下经历过业务调整的阵痛。

    资产端，公司告别过去高歌猛进的扩张模式，主动降低投资类资产的配置比例，均衡信贷配置，非标压力稳步消化。公司在适当降低风险偏好的同时，也在积极强化不良认定和处置，资产质量处于稳中向好的态势。负债端，相应也逐渐减少对同业资金的依赖，同时优化期限配比，注重提升核心负债比例。尽管当前公司成本率仍处于可比同业的较高水平，但稳定性已经有明显改善。而在流动性考核方面，公司亦满足监管要求，压力基本可控。

    投资建议：看好差异化经营带来持续优于行业的盈利表现

    在当前严监管周期之下，兴业银行资产负债表的重塑工作基本完成，我们看好公司未来在“商行+投行”战略下持续优于行业的盈利表现。预计公司2019/2020 年归属于母公司股东净利润增速分别为12.87%/13.76%，对应当前股价（7 月26 日）PB 估值分别为0.82/0.74 倍，予以“买入”评级。

    风险提示： 1. 企业盈利大幅恶化影响银行资产质量；

    2. 金融监管大幅趋严。