微芯生物(688321)新股分析：对微芯生物的RNPV估值

本文采用rNPV 估值模型对微芯生物的合理市值进行测算。我们认为，微芯生物核心业务合理价值70.9 亿元，加上现金、减去负债之后，权益合理价值78.8 亿元，对应股价19.22 元。考虑到我们的假设比较保守，我们采用该价格的90%-110%作为合理估值区间，即17.30~21.14 元/股。

    微芯生物是第一家在科创板上市的创新药企业，有必要采用rNPV 估值。公司核心产品西达本胺已于2014 年获批外周T 细胞淋巴瘤，另外，公司还有多个西达本胺适应症和两个创新药正在临床阶段。临床阶段药品一旦获批，都有可能带来业绩爆发，但目前对业绩是负贡献，如果仅以PE 估值，一方面很难说合理PE 多少，另一方面在A 股也没有可参考的同类型创新药企业。因此，我们采用国际上较多使用的风险调整净现值rNPV 模型，即对每个适应症和药品都分开给予DCF 估值，乘以该适应症获批概率，得到rNPV。

    对各临床阶段药品的最终获批概率的估算：国内没有较好的统计数据。我们参考2003~2011 年美国FDA 的各阶段临床药品的通过率，并适当上调：一方面，中国创新药me-too 居多，获批概率本身就高于美国；另一方面，西达本胺已有外周T 细胞淋巴瘤适应症获批，也意味着其他适应症获批概率会大于平均值。

    我们最终测算，微芯生物核心业务合理价值70.9 亿元，加上现金，减去债务之后，权益价值78.8 亿元，对应股价19.22 元。考虑到我们的假设比较保守，我们采用该价格的90%-110%作为合理估值区间，即17.30~21.14 元/股。

    “科创板溢价”可能使发行价和上市后价格高于我们测算。由于科创板现在企业较少，第一批25 家公司上市首日平均涨幅140%，显示出较强的流动性溢价。因此我们认为报价应该按指导价格区间上限报价。

    风险提示：新药或新适应症上市之后的收入有低于我们预期可能；在研产品有可能不被批准，当前产品单一风险，估值方法风险。