中航善达(000043)重大事项点评:国企改革进展更进一步

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈聪/张全国 日期:2019-07-26

公司公告,第一大股东中航国际控股和招商蛇口签署的“股份转让协议”,有关股东权益变动获得国务院国资委批复,目前仍需中航国际控股股东大会通过。

    资产重组的不确定性下降。若股份转让顺利完成后,招商蛇口将成为公司大股东,公司成为招商局下属的物业管理业务平台,其关键在于股权转让成功实施。国资委批复,意味着此次资产重组的不确定性明显下降,国企改革有所推进。

    央企在物业管理行业,尤其是部分非住宅物业具备比较优势。虽然民营企业 具有激励机制灵活等优点,但央企也具备独特的竞争优势,如更容易承接政府机关、公服场所、国企高校等单甲方服务合同;更可能配合国家战略方针,顺应放管服的改革,争取业务机会。

    若资产重组顺利,招商局平台是公司未来发展的坚强后盾。中航物业和招商物业都具备较强的市场运营能力和一定的品牌资源优势。但公司原有物业管理业务(即中航物业)由于缺乏确定的项目资源交付(中航集团不再从事房地产开发业务),也缺乏集团层面系统性支持的潜力,预计很难在物业管理行业的竞争中脱颖而出。一旦顺利重组,我们相信不仅公司的规模将一跃和其它央企物业管理龙头(如保利物业,中海物业)等量齐观,且招商局的背景也可能为公司带来更加确定的发展空间。

    公司物业管理利润率在行业中偏低,未来有提升空间。无论是中航物业还是招商物业,其报表的净利润率都是偏低的。我们认为,在经营能力没有太大区别,股东背景相似的情况下,公司净利润率是有潜力提升到略低于可比公司(如中海物业)水平的(因为中海物业存在酬金制比例较高的情况)。

    风险因素:公司资产重组仍然存在不确定性。

    假设一个保守的收购对价,给予“买入”的投资评级。此前,因为存在较大的不确定性,且收购对价不明,我们给予公司重组后合理市值估计,但没有给公司评级。但时至今日,我们认为方案的不确定性有所下降。我们给予招商物业一个比较大的估值区间,即25 亿元到40 亿元。保守起见,我们假设按照这个估值区间的上限,即40 亿元作为交易对价,假设招商物业2020 年开始并表,则预计2019/2020/2021 年公司EPS0.93/0.83/0.99 元/股。如交易对价低于40亿元, 预计这一盈利预测还将提升。其中, 物业管理的EPS 预测为0.42/0.55/0.73 元/股(必须说明,我们假定公司2020 年起股本发生变动,因此公司2020 年eps 对应股本不是目前的股本)。我们给予房地产业务43.9亿的市值估计,参考可比公司给予物业管理业务2020 年22 倍PE 估值,合计总市值188.2 亿元(对应新的股本,股本来自于上述收购对价假设),给予公司15.76 元/股的目标价格和“买入”的投资评级。