中国化学(601117):投建国内首套完整产业链尼龙66装置 打破100%进口依赖

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:李峙屹/黄颖 日期:2019-07-26

投资要点:

    事件:公司下属全资子公司天辰公司、公司控股股东中国化学工程下属全资子公司国化投资、战略投资人齐翔腾达和员工激励平台淄博天翔、淄博天齐、淄博天达拟共同组建项目公司,规划建设年产100 万吨尼龙66 新材料产业基地,经董事会审议通过的项目一期建设内容主要包括:建设30 万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5 万吨/年氰化钠装置、9 万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20 万吨/年加氢装置和20 万吨/年尼龙66 成盐及切片装置,以及配套公用工程和辅助生产设施。项目计划工期为3 年,自第4 年正式投产运营。项目公司注册资本金27 亿元,其中天辰公司股权比例34%,国化投资股权比例41%,齐翔腾达股权比例10%,员工激励平台股权比例15%。

    己二腈技术壁垒及投资门槛较高,行业高度寡头垄断,国内100%依赖进口。己二腈主要是尼龙66 生产的重要原料,全球己二腈总产能约为200 万吨,其中,美国英威达、美国奥升德、德国巴斯夫、日本旭化成4 家公司合计产能达到175 万吨。目前,全球己二腈供应紧张,大部分产能仅自用于公司己二胺及尼龙66 的生产,当前市场主要己二腈主要由英威达提供。全球尼龙66 消费主要集中在中国达23%,原材料0 产能导致面临严重产业链错配。

    天辰突破技术封锁,有望实现国内自主尼龙66 量产。2015 年9 月29 日,由天辰公司拥有自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术”通过了中国石油和化学工业联合会科技成果鉴定,利用该技术已建成的50 吨/年丁二烯直接氢氰化法合成己二腈的全流程中试连续生产装置实现了连续稳定运行,产品质量达标。我们认为本次中国化学投资打造国内首套完整产业链工业化尼龙66 装置,有望打破国外垄断局面,一期20 万吨投产运营后,一方面仅考虑生产尼龙66 预计每年可贡献上市公司投资收益2872 万元:假设尼龙66 价格按照24500 元/吨计算(含税价),净利率保守设为2%(国内尼龙66 龙头神马股份己二腈受制于英威达,其净利率波动较大,2018 年达历史高位8.64%,近5 年均值为2.53%),则20 万吨可实现净利润8448 万元,对应34%股权贡献投资收益2872 万元。另一方面由于该项目可实现全产业链自足或直接出售己二腈,将获得己二腈环节收益,基于行业高度垄断,一般采用协议供应无市场价,我们预计该部分净利润率可超过万华化学达到20%以上。

    引入战投实现产业链高效协同。战略投资人齐翔腾达是国内C4 全产业链龙头,主要产品产能有顺酐20 万吨、甲乙酮18 万吨、丁二烯15 万吨、顺丁橡胶5 万吨、异辛烷20 万吨、甲基叔丁基醚35 万吨、丙烯10 万吨、丁烯10 万吨等。本次投建项目主要以丙烯、甲醇、液氨、丁二烯、己二酸、氢气、天然气等为原料,与战投现有产业链形成协同效应。

    员工持股绑定利益,激励十足。项目公司员工激励平台股权比例达15%,实现利益深度捆绑,有利于调动各方积极性,推动项目尽快开工建设、投产。

    下调盈利预测,维持“增持”评级:公司新签订单增速放缓,下调盈利预测,预计公司19-21年净利润分别为25.12 亿/30.14 亿/36.17 亿(原值为26.31 亿/32.89 亿/41.11 亿),增速分别为30%/20%/20%,对应PE 分别为12X/10X/8X,维持“增持”评级。