丸美股份(603983)：国内眼部护肤第一品牌 线上渗透率提升带动业绩快速增长

成立17 年，是国内主打眼部护肤产品的明星品牌。公司于2002年成立，2007 年推出明星产品丸美弹力蛋白眼精华，经典广告片“弹！弹！弹！弹走鱼尾纹”在全国广泛传播。2018 年公司实现收入15.7 亿元（5 年CAGR 10%），终端零售额约23 亿元。

    公司旗下运营3 个差异化定位品牌，主品牌为中高端护肤品牌丸美，定位轻熟龄女性，是公司主要收入来源（2018 年收入占比89%，毛利占比92%）；春纪是定位大众化的护肤品牌，主打天然食材护肤，单价较低；恋火是公司2017 年通过投资新进的彩妆品牌，目前占比不大，但增速较快。

    线下网点逾1.6 万个，80%分布在低线城市。公司线下渠道以经销为主，目前合作的经销商超过180 家，通过经销商公司间接获得终端网点1.66 万个，其中大部分是日化店，主要分布在三线及以下城市。由于线下渠道竞争激烈，公司线下收入增长缓慢，部分品类收入出现下滑，但公司核心品类眼部护理产品的收入仍然维持增长。

    线上渠道收入占比超四成，是目前公司增长主要来源。公司的线上渠道分为直营和经销两种，其中直营网店是公司委托第三方代运营商广州涅生进行管理；经销模式下，是由经销商来对接电商平台，目前公司最大的线上经销商是美妮美雅，其客户还有相宜本草、百雀羚等品牌。公司线上渠道收入6.6 亿元，5年CAGR 达45%。

    公司净利率在20%以上，高于行业平均水平，这是由于1）高单价、高毛利的眼部护肤产品收入占比较大，公司综合毛利率高于同行，2）公司运营的品牌和品类数较少，管理结构相对精简，产生费用较少，再加上公司不断优化广告投放策略，营销费率整体可控，公司总体费率低于行业平均水平。

    投资评级与估值 我们预计2019~2021 年，公司实现收入18.5/21.5/24.8 亿，实现净利润4.8/5.6/6.4 亿元，对应PE 估值25/21/18 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示 化妆品行业品牌竞争加剧，公司线下渠道增长遇瓶颈，线上渠道红利期进入尾声