安迪苏(600299):蛋氨酸行业逐步探底 特种产品撑起半边天

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:郑勇/胡世超 日期:2019-07-26

  事件

      公司于2019 年7 月24 日晚发布2019 半年报,2019 上半年公司实现营收53.6 亿元,同比下滑7%;实现归母净利5.34 亿元,同比增长9%;实现扣非后归母净利4.84 亿元,同比基本持平;实现经营活动净现金流14.1 亿元,同比增长285%。

      简评

      保险理赔、套保收益、三费缩减叠加毛利率提升,公司业绩同比增长

      报告期内公司营收同比下滑而净利同比增长,主要由于:①2019上半年公司其他收益8308 万元,同比增加6959 万元(主要为保险理赔);②公允价值变动净收益2074 万元(主要为套期保值),同比增加4458 万元;③三费、税金及附加合计10.64 亿元,同比减少2288 万元。上述三项合计增厚盈利1.37 亿元。④报告期内公司毛利润18.92 亿元,同比下滑1.13 亿元。叠加其他细微差距项最终公司实现营业利润9.30 亿元,同比增加3072 万元。

      公司毛利润的变化主要由于:①公司功能性产品价格下滑导致营业收入下滑,2019 上半年固蛋、液蛋、维生素A 均价分别为18.43、15.06、371 元/kg,同比分别下滑6%、5%、65%;②功能性产品主要原材料价格下滑幅度超出产品价格下滑幅度,最终导致功能性产品在营业收入下滑10%的情况下毛利率同比上升1 个百分点;③毛利率较高的特种产品占比增加。报告期内特种产品营收增加4%,毛利率增加1 个百分点,占营业收入比重21%,同比上升2 个百分点。

      内生外延并举,特种产品成为第二业务支柱

      报告期内公司特种产品营收占比提升至21%,毛利占比提升至32%,已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司特种产品业务规模的迅速扩大,一方面得益于对Nutriad 的整合,另一方面得益于喜利硒、安泰来等产品强劲的销售增长。此外,公司先前开发的罗迪美A+Dry 产品能够兼具液体蛋氨酸的低成本和固体蛋氨酸易使用的优势,后续市场潜力同样巨大。

      商务部展开蛋氨酸反倾销调查,公司弹性巨大

      2019 年4 月10 日商务部公告对原产于新加坡、马来西亚和日本的甲硫氨酸(蛋氨酸)进行反倾销调查。亚洲蛋氨酸产能几乎全部集中于中国、日本、新加坡和马来西亚。据我们测算,当前我国境内蛋氨酸产能约34 万吨,日本、新加坡、马来西亚分别具备23、15、8 万吨,反倾销地区蛋氨酸现有产能合计46 万吨,占亚洲的59%,全球的24%。新增产能方面,2018年日本住友10 万吨、2019-2020 年赢创新加坡15 万吨和2020 年希杰马来西亚8 万吨处在反倾销调查区域。

      2017 年2 月以来,固体蛋氨酸价格基本一直保持在25 元/kg 以下的底部区间,2018 年4 月以后更是跌破20 元/kg 大关,一度下探至17 元/kg,在2019 年4 月9 日,固体蛋氨酸更是下跌至16.9 元/kg,创历史新低。这样的价格已经逼近部分厂商成本红线。公司新增产能投产后蛋氨酸产能达到49 万吨,业绩弹性巨大,蛋氨酸价格每上涨1 元/kg 将增厚公司业绩3.2 亿元,与公司2018 年业绩比值为35%。

      VA:BASF 再出事故,触动行业敏感神经

      近期BASF VA 喷粉冷却装置事故,VA1000 和AD3 产品停产,加之BASF 原本有9-10 月份停产扩产计划,故11月之前难以恢复,BASF 将在9 月初披露进一步进展。在此之前VA 已因DSM 废水处理问题供应紧张,价格由不到300 元/kg 上涨至390 元/kg。据中国饲料行业信息网,本次BASF 于6 月4 日停报,新和成报价已提高至430元/kg。实际上因BASF 事故后开工不稳定,VA 在BASF 事故后价格一直处于相对高位,行业供应本就紧张的情况下,BASF 的停产将再次触动行业的敏感神经。

      现金收购营养集团少数股权,将显著增厚公司归母净利年初公司公告拟以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权,标的股权的预估值约36 亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权,本次收购完成后,安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源,2016、2017、2018 年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90亿元,占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购,对EPS 无摊薄,收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润,但由于营养集团优先股影响,少数股东损益不会完全消除。

      预计公司2019、2020 年归母净利分别为12、14 亿元(暂未计算对少数股权的收购),对应PE 23X、20X,维持增持评级。