山东赫达(002810)：二季度增长超预期 医药级纤维素醚开拓顺利

事件：

    公司公布2019 年中期业绩快报，实现收入5.32 亿元，同比增加25.43%，归母净利8045 万元，同比增加151.4%，EPS0.4385 元，ROE10.14%。

    评论：

    1、二季度增长超预期，高毛利产品占比提升导致利润增速快于收入增速。

    中报业绩略超之前预计上限1.4%，Q2 高增长超预期，单季度盈利创下历史最高水平。业绩增长的主要原因是公司继续保持良好的经营状况，主要产品订单持续增长，有望超额完成全年的销售目标（纤维素醚及植物胶囊收入目标分别为11.05亿/1.4 亿元，销量目标分别为3.678 万吨/63 亿粒）打消市场对于公司新增产能过快增长能否消化的疑虑。利润增速快于收入增速主要原因一是高毛利的植物胶囊及医药级纤维素醚产销情况良好，其占营业收入的比例提升；二是原乙酸三甲酯产品毛利率由于竞争对手停产由之前的负数提升至50%以上。

    2、植物胶囊全球需求快速增长，公司将持续扩产立志成为全球领导者。

    植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显，但由于价格较高，目前全球渗透率仅有10%，正处于高速成长期，年产量约1500 亿粒、年需求增速20%-25%。公司原有的35 亿粒产能自2016 年开始放量，销量由2016 年的5 亿粒快速增长至2018 年的35 亿粒，预计未来两年销量将快速增长至150 亿粒，80%以上出口国外，下游以保健品客户为主。公司于2018 年内投资1.07 亿元启动的50 亿粒植物胶囊技改项目，计划新增12 条产线，目前4 条生产线已满负荷生产，剩余8条线将分上下半年两批投产。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本比外采进口原料生产的胶囊企业低30%，在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以应对产能供不应求的束缚，立志成为全球植物胶囊行业领导者。

    3、国内纤维素醚行业龙头，医药级产品将打开成长空间。

    公司主要产品是以HPMC 为主的非离子型纤维素醚，包括3.39 万吨建材级（王村厂区3900 吨低端产能停产，产量一千多吨）和0.4 万吨医药食品级，已成为我国纤维素醚行业产能最大、技术最高、产品系列最全的龙头企业。下游预拌砂浆渗透率仍有提升空间，传统建筑级产品保持平稳增长；医药级产品由于下游应用不断拓展将打开行业成长空间。下游植物胶囊的扩产带来对医药级产品的需求相应增加，国内仅有少数企业可生产医药级产品，公司控制国内60%以上的原材料供应，并与全球第二大胶囊厂商印度ACG 达成初步战略合作意向，未来将向ACG 供应植物胶囊专用纤维素醚产品。同时不断开拓下游医药客户，正大天晴、江苏德源药业等药厂的相关产品（公司供应药用辅料HPMC）通过仿制药一致性评价，预计医药级产品未来销量将继续保持增长。

    4、原乙酸三甲酯竞争格局剧变，价格上涨趋势带来业绩弹性。

    原乙酸三甲酯作为一种重要的化工中间体，广泛应用于三氯蔗糖、贲酯等下游产品，国内主要生产企业有未名天源（产能5000 吨）及烟台福川（赫达子公司、产能5000 吨），未名天源由于所处地区为化工行业禁止发展区，限期于2018 年9 月底搬迁，目前搬迁仍未有实质性进展处于停产状态，导致短期市场供应紧张，2018 年四季度开始含税价由2.3 万元/吨涨至目前的3.3 万元/吨，价格涨幅40%以上，由于供需矛盾短期难以缓解，预计价格存在进一步上涨的可能性。福川化工5000 吨原乙酸三甲酯及1000 吨双丙酮丙烯酰胺经过工艺优化改造，产品收率大幅提升，18 年完成收入6000 万、净利润-638 万元，我们预计福川化工19 年将扭亏为盈。

    5、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    我们预计公司 2019-2021 年净利润为1.43 亿 /1.84 亿/2.75 元，对应EPS 为0.75/0.97/1.44 元，对应PE 为20/15.5/10.4 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    6、风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利。