丸美股份(603983)：眼部护理轻奢美妆 多维拓展极具潜力

本报告导读：

    公司是国内护肤知名企业之一，以眼部护理为特色，定位品质轻奢。公司拟募资7.9亿元用于彩妆生产线、营销网络等建设，未来品类拓展、直营电商渠道极具增长潜力。

    投资要点：

    投资建议：预 计2019-2021 年的EPS为1.21、1.52、1.93元，首次覆盖，参考可比公司估值给予目标价35.84 元，“增持”评级。

    眼部护理轻奢美妆，品牌矩阵持续拓展。丸美早期专研眼部护理，产品定价介于佰草集太极系列和珀莱雅之间，轻奢眼护专家定位彰显差异化优势。品牌定位中高端、组织运营效率高使得其盈利能力优于同业，2018 年丸美股份、上海家化和珀莱雅的毛利率为68.3%/62.8%/64%；净利率为26.2%/7.6%/12.1%。立足主品牌极强的盈利能力和充足的资金沉淀，公司2007 年推出大众护肤品牌“春纪”，2018 年收入达1.43 亿元，占比9.1%；2017 年新增轻奢彩妆品牌“恋火”，2018年收入达0.27 亿元，占比1.7%，品牌矩阵发力有望驱动持续成长。

    眼护凸显竞争优势，品类拓展仍有巨大空间。2018 年产品涵盖乳液膏霜、眼部护肤、肌肤清洁、面膜和彩妆，收入占比为47%/34%/13%/5%/2%，护肤品是主要收入来源，其中眼护和乳液膏霜毛利率高达73%和69%。公司拟投入2.5 亿元建设彩妆生产线，彩妆加速增长可期。

    多元渠道强势发力，电商仍有提升潜力。专营店仍是公司第一大渠道，收入占比近40%。近年来公司携手代运营商广州涅生、美妮美雅实现电商渠道37%的年化增长，远高于线下1%的复合增长。电商渠道中经销（唯品会等）占比30%远高于直营（天猫等）占比12%，可比公司天猫收入占比和增速远高于丸美，丸美直营电商极具提升潜力。

    风险提示：行业竞争加剧，国际品牌抢占本土品牌市场空间等