丸美股份(603983)：主打抗衰国货化妆品龙头 发力彩妆值得期待

　　投资要点：

    　　公司是中国护肤品领军企业，专注眼部肌肤护理超十年，18 年净利率达26.2%，盈利能力领先。1）主品牌丸美定位中高端抗衰护肤品，深耕眼部护理，产品线涵盖面部护理全品类，大众护肤品牌春纪和彩妆品牌恋火尚在培育期。2）14 至18 年五年收入复合增速为7.9%，18 年收入增长加快至同比增长16.5%至15.8 亿元，五年归母净利润复合增速为8.9%，18 年实现归母净利润4.2 亿元，净利率进一步提升至26.2%。3）创始人夫妇仍然奋战公司管理一线，发行后合计持股超80%，股权集中且稳定。奢侈品集团LVMH旗下基金L Capital 发行后持股近9%，是第二大股东。

    　　丸美品牌营收占九成，三大品牌梯度覆盖，护肤+彩妆均有布局。1）主品牌丸美定位中高端抗衰护肤，深耕眼部肌肤护理。18 年收入达14 亿，占公司收入89.3%，毛利率维持70%左右高位。2）恋火发力彩妆，春纪定位大众天然食材养肤，孵化第二梯队品牌创造新增长点。17 年收购恋火切入彩妆，18 年收入2667 万元，毛利率已提升至64%，未来彩妆发力潜力足。春纪补充主品牌以下的大众定位，18 年实现收入1.4 亿，毛利率50%左右，渠道调整完毕后，有望再起航。

    　　经销为主下沉二三线市场，线上电商是近年主要增长动能。1）经销占比近九成，先款后货盈利质量优秀。公司通过经销商覆盖日化店、百货、美容院、商超和部分电商平台，经销收入占比超85%，与经销商先款后货保证良好现金流。全国签约经销商186 家，覆盖终端网点超1.6 万个。直营覆盖部分百货和天猫旗舰店。2）积极开拓电商，线上成为公司增长引擎。经销+直营合计电商收入占比从2016 年的29.0%增长至2018 年的41.8%，其中淘宝和天猫旗舰店贡献收入1.9 亿元，3 年翻倍。

    　　我国化妆品行业社零连续13 个月双位数增长，已由基础护肤阶段过渡到精细护肤，彩妆接棒进行时。1）国家统计局数据显示，2018 年全国化妆品零售额为2619 亿元，同比增长9.6%，社零化妆品近13 个月平均超双位数高增长。2）以抖音、小红书和直播等社交网络为代表的新媒体营销快速促成消费者教育，社交网络爆发美妆最受益。3）颜值消费经济持续升温，消费需求已由基础护肤升级为眼霜和精华为代表的精细护肤，彩妆爆发。

    　　公司是中高端化妆品领军企业，深耕眼部护理差异化定位，三大品牌梯度覆盖消费群，首次覆盖给予增持评级。公司主品牌品类定位较高，盈利能力领先行业，业绩稳健增长，彩妆有望发力带来新一轮成长。化妆品行业景气向上，我们看好公司在本土品牌中，中高端护肤+彩妆差异化定位具备较强竞争力，预计2019-2021 年归母净利润4.85/5.71/6.78亿元，对应2019-2021 年PE 为24/21/18 倍，首次覆盖，给予增持评级。

    　　风险提示：经销商管理不当、市场竞争加剧、存货质量管控不佳。