妙可蓝多(600882)：雄心勃勃的利基市场领导者

奶酪转型战略初现成效

    公司前身为广泽乳业。2015 年，公司启动奶酪转型战略进而收购天津妙可蓝多，于2016 年完成重组上市，2019 年正式更名。截止1Q2019，奶酪已成为公司最大收入板块（占比42.6%）且呈现快速增长态势。公司管理层采用职业经理人架构，限制性股票激励计划（占总股本3%）及员工持股计划（约占总股本9%）的实施将有利于核心团队的稳定和士气。

    奶酪业务显著受益于利基市场的高景气度和宽松竞争环境

    奶酪是成长性优异的乳业赛道，根据Euromonitor 数据显示2013-2018年我国零售奶酪（2C）终端市场规模CAGR 达18%。而当前我国人均消费量仅为日本/韩国的二十分之一，提升空间可观。同时，奶酪亦是具备良性竞争格局的细分市场。当前市场主要由进口品牌主导，2018 年零售市场TOP5 皆为进口品牌，市占率为53%，其中百吉福占比27%为目前领导者。

    我们注意到奶酪市场海外企业并无激进的竞争策略，有助于本土企业的成长。公司有望于2019 年度进入行业一线梯队。

    公司处于快速扩张阶段，盈利能力具备改善弹性

    产能方面：公司当前建有4 家工厂，其中上海、天津、吉林3 家为乳酪工厂，现有总产能约为2.8 万吨。目前上海和吉林工厂的改扩建项目正在实施进程中，按照规划，全部落成后公司奶酪产能可达9 万吨。渠道方面：

    公司2B 经销商数量由2015 年59 家提升至2018 年389 家。而其2C 产品的终端覆盖数量业已突破6 万家，1Q19 末达7 万家，预计年底实现10 万家。随着奶酪业务经营杠杆的提升，我们预计公司将于2019 年度实现盈利，其中奶酪分部业务毛利率将由2018 年的35%提升至42%。

    首次覆盖，“买入”评级

    公司奶酪业务2019/20 年持续新增产能突破生产瓶颈，叠加餐饮零售端渠道拓展快速推进，有望迎来放量增长，带动盈利水平大幅改善。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别达0.11、0.45、0.81 元人民币。鉴于奶酪业务良好增长前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产能释放不及预期；新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全风险。