易尚展示(002751)：整体展示快速增长 3D扫描前景广阔

调研结论：

    公司为国内外知名企业提供展示服务，服务范围包括品牌终端展示服务、虚拟展示服务和循环会展服务。循环会展服务为传统展示业务打开成长空间，目前公司在循环会展、品牌终端展示方面与法拉利等国际大公司达成战略合作；3D 扫描业务是公司未来重要增长点，在技术应用、市场占有率等方面均处于国内领先水平。

    传统展示业务拥有优质稳定的大客户资源

    公司传统展示业务服务于国内外众多知名企业。品牌终端展示服务为公司主营业务及主要利润来源，服务内容包括为品牌连锁终端客户提供展示道具产品，整体展示项目的策划设计、展示道具研发生产、装饰装潢等一体化解决方案。2014 年公司大客户主要有华为、联想、大参林、宏图三胞、康美药业等，前五大客户销售收入占比39%。

    应收账款增加对公司整体发展影响有限。受宏观经济环境因素和公司业务规模不断扩大的影响，近几年公司应收帐款规模不断增加，应收账款占营业收入的比例由2013 年的32.05%上升至2014 年的49.45%，应收账款周转天数上升至140 天。但考虑应收账款客户大部分具备较强经营实力，并已与公司建立长期、稳定的业务关系，故而应收账款发生坏账的风险较小，公司坏账率不高，对公司经营不会造成较大影响。

    循环会展服务顺应环保大趋势，是公司未来发展方向之一

    低碳环保的循环会展服务是公司未来业务的重要补充。循环会展服务主要是为会展参展商提供展览设计、策划、可循环展台搭建等服务，能够通过多次重复使用及便利的安装，达到节能节材的低碳环保目的。通过资源的循环高效利用而减少环境污染、降低资源消耗的循环会展展览模式将成为未来会展行业的发展方向，同时也是公司未来发展方向之一。

    公司与法拉利等国际大公司已展开相关合作。循环会展业务中的“循环”主要是在同品牌内循环利用，市场空间广阔，目前公司循环会展业务进展良好，已与法拉利等环保概念较强的国际大公司开展业务合作，随着循环会展理念的推广，有望与更多企业进行深入合作，但循环会展是替代性市场，区域影响力和干扰因素很多，会展操作层面存一定阻力。

    3D 技术应用空间广阔，有望成为公司未来重要增长点

    虚拟展示服务依赖于公司3D 产业的发展。虚拟展示服务包括3D 扫描成像、虚拟展示的设计、研发与推广应用等，目前并未形成规模化销售，且3D 相关业务并不是公司IPO 募投项目。因下游市场尚处于萌芽阶段，公司或依据客户对3D 展示业务需求调整资源配置，业务发展存在较大的不确定性。但毋庸置疑的是，3D 虚拟展示服务市场巨大，有望成为网上虚拟展示主要形式，作为实体展示的补充打开公司成长空间。

    公司3D 扫描成像技术处领先地位。与国内3D 产业公司侧重点不同，公司3D 打印主要做内容，重点在于数字化建模过程，数字化技术拥有自主知识产权，目前技术和系统在国内外都属于领先的水平，建模的速度、精度、色彩还原度、自动化程度等方面公司都有一定优势，矩阵式3D 扫描设备只需两秒即可扫描高至2.5 米的标的物，目前同技术水平竞争对手较少，公司产品拥有定价主动权。

    3D 效果的应用场景覆盖众多行业。部分电商平台增加产品三维效果展示，反映出电商平台需求变化；文物及数字博物馆方面的应用需求更为迫切，目前公司已经跟深圳博物馆合作；随着3D 建模后精细度提升的提升，量体裁衣、虚拟试衣等相关业务将会得到长足的发展；在医疗美容方面，3D 效果不仅可以更为形象地显示整形效果，还能够帮助医务人员建立辅助模型减轻患者痛苦，推动传统医疗升级。

    盈利预测与估值

    终端展示为千亿级别市场（2009 年701 亿元），公司占比不足5%,上市后市场占有率有望进一步提升。公司与国际大客户合作不断深入，整体展示项目进展顺利，上半年公司整体展示项目营收同比增长263.82%，有望成为未来公司主要业绩增长点。预计2015-2017 年，公司分别实现营业收入5.21 亿元、6.45 亿元、8.06 亿元，实现归属母公司的净利润0.42亿元、0.51 亿元及0.62 亿元，EPS 分别为0.30 元、0.36 元和0.44 元，对应2015-2017 年PE 分别为104.67 倍、87.29 倍、71.40 倍。

    给予公司“推荐”评级